缩量时代 · 主题篇 03

蛋糕不再变大之后：增长只剩一条路

本文为商业观察，讨论消费品行业在总量见顶之后的增长方式，不构成任何投资建议或个股推荐。

一、卖得更多这件事，先从方程里消失了

先把一个反常识的事实摆在桌面上：家电是过去三十年最能体现"中国人越买越多"的行业，可它现在已经连续多年在一个窄区间里晃。2026 年上半年，美的集团收入 2,610.52 亿元，同比只多 3.46%；格力电器 896.73 亿元，少了 8.14%；海尔智家 1,521.15 亿元，少了 2.80%。三家加起来，几乎是零增长。

啤酒行业把这件事写得更直白。重庆啤酒 2026 年上半年收入 85.76 亿元，同比减少 2.98%，这已经是它连续第三年在 145 亿元上下的年盘子里打转——2023 年之前那种两位数的扩张，在这家公司的报表里彻底消失了。整个中国啤酒行业的年消费量，长期停在 3500 万千升附近，人均饮酒量不再往上抬，夏季再热，也热不出新的啤酒销量。

当"卖得更多"从方程里消失，增长只剩一条路：在同一个人身上，赚比过去更多的钱。产业语言里这叫钱包份额——不是问行业还有多少家庭没买过空调，而是问已经买过空调的那个家庭，今年还愿不愿意为空调多付一笔钱。

二、渗透率的账：一部家电史，就是一部渗透率见顶史

要看懂钱包份额，得先看懂它取代了什么。过去二十年消费品行业的第一增长引擎是渗透率：一件商品从少数家庭拥有，走到几乎每个家庭拥有。冰箱、洗衣机、空调、彩电，每一件都走过同一条 S 型曲线——渗透率低于 50% 的时候，行业增速可以到两位数；过了 90%，增长就开始失速。

格力的报表是这条曲线最诚实的记录者。2024 年全年收入 1,900.38 亿元（同比减少 7.31%），2025 年全年 1,711.18 亿元（再降 9.96%），2026 年上半年 896.73 亿元（又降 8.14%）。连续十一个季度收入下行，不是格力做错了什么——空调在中国城镇家庭的渗透率早已见顶，一台空调用十年，十年里换一次，这个节奏决定了行业总量就停在那里。

同样的事在啤酒行业发生得更早。中国啤酒产量在 2013 年见顶，此后一年一个台阶往下走。重庆啤酒的收入曲线之所以三年走平，不是重庆人不爱喝啤酒了，而是能喝啤酒的人，数量不再增加。

渗透率见顶之后，行业从"抢空白"变成"抢彼此"。美的、格力、海尔三家的产品在同一家卖场里摆着，一台空调卖给一个家庭，行业总量没有变多，多卖一台就是别家少卖一台。这就是存量博弈的字面意思：蛋糕不再变大，每个人盘子里的变化，都来自旁边人的盘子。

三、第一层：总量不涨的公司，利润为什么还能涨

存量博弈不等于没有赢家。看三组 2026 年上半年的数字，能看到三种截然不同的姿势。

读法：这张表里最值得盯的不是收入那一列，是最后一列。燕京啤酒收入只涨 5.53%，净利却涨 26.86%——量涨得慢、利润涨得快，中间的差额就是钱包份额的兑现。而海尔智家收入只少 2.80%，净利却少 14.27%，同样的差额反向兑现。同一个总量停滞的行业里，利润的分化远大于收入的分化，这就是存量博弈的第一条规则：收入看行业，利润看自己。

燕京的账拆开看更清楚。2026 年上半年啤酒业务收入 83.24 亿元，单位毛利水平 49.87%，比上一年继续抬升；南部地区单位毛利 59.74%，北部 44.58%。它没有多卖多少酒，卖的是更贵的酒——大单品 U8 在 8 至 10 元价格带把过去喝 3 至 5 元工业啤酒的那批消费者，一勺一勺地撬了过来。量几乎不动，钱变多了。

重庆啤酒是同一道题的另一种解法失误后的样子。它的高端化做得不晚，乌苏啤酒一度是行业里最成功的价格带上移案例；但 2026 年上半年整体单位毛利 51.41% 的背后，是收入连续第三年原地踏步。高端化不是一劳永逸的门票——当价格带上移的消费者红利吃完，而量的底盘还在缩，利润就会两头受挤。

四、第二层：钱包份额的三种挖法

钱包份额听起来抽象，落到生意上只有三种具体挖法：同一个品类卖更贵的，同一张嘴卖更多的品类，同一个人卖到更多场景去。

第一种：品类内上价格带。燕京 U8 是教科书。啤酒总量不再涨，但 8 元以上价格带的销量占比一年比一年高，每个百分点的占比迁移，都是几亿到几十亿的收入重分配。青岛啤酒 2026 年上半年收入下滑 4.08%，可它的啤酒业务单位毛利水平反而升到 44.83%——价格带的上移对冲了量的下滑。这种挖法的上限是消费者的支付意愿，下限是别家的跟进速度。

第二种：跨品类占同一个厨房。美的 2026 年上半年智能家居业务收入 1,743.41 亿元，占 67.04%；但真正的看点是商业及工业解决方案的 666.66 亿元——楼宇科技 216.25 亿元、机器人与自动化 166.21 亿元、工业技术 131.38 亿元。这三块加起来占收入的 19.76%，卖的还是技术，但买家从家庭换成了写字楼和工厂。同一套压缩机、电机、控制技术，从一户人家的客厅，扩展到一栋楼的机电系统——钱包还是那个钱包，只是从 C 端挖到了 B 端。

第三种：跨市场卖同一套能力。海尔智家 2026 年上半年海外收入 787.76 亿元，占 51.79%，超过中国大陆的 482.13 亿元。美洲 373.56 亿元、欧洲 143.23 亿元、南亚 101.48 亿元——它把中国练出来的冰箱洗衣机能力，原样卖到渗透率还没见顶的市场。对中国市场而言是存量，对巴基斯坦的一个新中产家庭而言还是增量。这种挖法吃的是全球渗透率的时间差。

五、第三层：多元化不是免费午餐，是管理税

三种挖法都有代价，而且代价的形状高度一致——单位毛利水平的滑坡。

美的 2026 年上半年，智能家居业务的单位毛利是 27.95%，商业及工业解决方案里最高的楼宇科技也只有 29.61%，机器人与自动化 20.90%，工业技术 14.75%。把这些数字和格力消费电器 31.77% 的单位毛利放在一起看，会发现一个反直觉的事实：多元化最成功的美的，综合毛利水平反而低于专注单一的格力。

为什么？因为跨品类抢钱包份额，抢的往往不是最肥的那一段。空调是美的的现金牛，但楼宇科技要跟专业机电厂商拼交付，机器人要跟发那科、库卡同门的老对手拼集成能力，工业技术的电机要打进汽车供应链——每一个新战场都有一批已经守在那里的专业化公司，切入价格不可能定高。钱包份额的每一勺新增量，都掺着一份更薄的毛利。

这笔账还有第二层：海外市场同样不白给。海尔智家海外收入占比过半，换来的是 2026 年上半年归母净利下滑 14.27%——海外的价格竞争、渠道费用、关税波动，都是钱。挖钱包份额的本质是把增长的复杂性换回来：收入结构越多元，利润的稀释就越需要管理能力去对冲。美的用数十年组织变革对冲了这笔管理税，跟不上的公司，多元化就会变成利润率的漏斗。

六、第四层：报表上的影子，存货和合同负债

钱包份额的争夺，不只写在利润表上，也写在资产负债表上。两样东西最诚实：存货和合同负债。

贵州茅台 2026 年上半年存货 613.17 亿元，同比多 11.54%；而合同负债只有 31.78 亿元，同比少了 42.30%。把时间拉长看更清楚：2024 年 6 月末合同负债 99.93 亿元，2025 年 6 月末 55.07 亿元，2026 年 6 月末 31.78 亿元——两年时间，经销商预付给公司的"排队钱"少了三分之二。合同负债是渠道意愿最诚实的温度计：货不愁卖的时候，经销商抢着打款排队；货开始难卖的时候，钱先留在自己口袋里。

海天味业是另一组对照。2026 年上半年存货 22.09 亿元（同比多 27.37%），合同负债 9.79 亿元（同比少 17.35%）。调味品是复购最稳定的品类，可它的渠道预付款也在缩——缩量时代没有免疫的品类，只有程度的不同。

读法：这两组数字合起来讲了一个机制——存量博弈的压力会沿着链条向上游传导。当所有公司都在抢同一个钱包，渠道就成了缓冲垫：渠道愿意囤货，压力存在渠道；渠道不敢囤货，压力原路退回工厂。所以观察一家公司钱包份额的成色，除了看利润表，还要看它的合同负债是增是减——那是渠道用真金白银投出来的信任票。

七、第五层：真正的变量是"同一批人"的变化速度

把五层机制收拢起来，存量博弈的胜负手其实只有一个：对"同一批消费者"的理解速度。

渗透率时代，消费者是按"有没有"分类的，增长来自把商品铺给还没有的人，比拼的是产能和渠道密度。钱包份额时代，消费者按"愿不愿意多付"分类，同样的一个人，在啤酒上愿意多付三块钱喝精酿，在空调上愿意多付两千块买一级能效，在酱油上愿意多付五块钱买零添加——每一次"愿意"，都是一次被瓜分的钱包份额。

这个变化对组织的要求完全不同。前者是制造业逻辑：建产能、铺渠道、压成本。后者是需求理解逻辑：谁先发现同一批人在往哪里迁移，谁就能先定价。燕京 U8 赌对了 8 元价格带，美的赌对了 B 端的技术复用，海尔赌对了海外的渗透率时间差——三家公司赌的方向不同，但赌的对象是同一个：那批不再新增的消费者，下一步会把钱从哪个口袋掏出来。

边界条件也要写清楚：钱包份额的争夺有天花板。价格带上移到一定程度，消费者宁可减少频次也不愿意再往上付——这叫消费降级与消费分层的并存。当 8 元的 U8 开始和 3 元的工业啤酒抢回原来那批人时，高端化的反噬就开始了。没有任何一种钱包份额的挖法能无限挖下去，区别只在挖到哪一层开始漏水。

八、变量清单：接下来该盯什么

存量博弈会不会有新的变数，不是判断题，是一组可以逐季更新的观察项：

变量一：高端价格带的量价背离。燕京啤酒的单位毛利水平（2026 年上半年 49.87%）与重庆啤酒的收入（连续三年平台期）放在一起看：当高端化的收入增速低于毛利增速，说明价格带上移开始吃老本，新消费者没接上。

变量二：B 端收入的占比与毛利。美的商业及工业解决方案目前占 19.76%、单位毛利 20.90%（机器人与自动化）。这一块能不能把单位毛利做到 25% 以上，决定了多元化是利润引擎还是毛利稀释器。

变量三：海外收入的利润率。海尔智家海外收入占 51.79%，但归母净利同比下滑 14.27%。海外这把钥匙能不能持续开锁，要看它海外业务的利润贡献能不能止跌回稳。

变量四：合同负债的方向。茅台从 99.93 亿元到 31.78 亿元（2024 年 6 月至 2026 年 6 月，两年）、海天味业同比少 17.35%——渠道预付款是产业里最诚实的先行指标，它转正之前，任何关于"需求回暖"的说法都值得存疑。

时点：下一个观察窗口是 2026 年三季报（10 月）与 2027 年一季报（4 月）。要看的是同一个问题的两面：价格带上移有没有被消费者接受（高端品销量增速），以及渠道有没有重新开始囤货（合同负债环比）。

口径与来源

· 各公司营业收入、归母净利润：2026 年半年度报告、2025 年年度报告、2024 年年度报告（东方财富 F10，报告期 2026-06-30 / 2025-12-31 / 2024-12-31）。

· 分业务、分地区收入与单位毛利水平：各公司 2026 年半年度主营业务构成（东方财富 F10 主营构成，报告期 2026-06-30）。

· 存货、合同负债余额及同比：各公司资产负债表（东方财富 F10 财务报表，报告期 2024-06-30 至 2026-06-30），同比为东方财富披露口径。

· 文中"单位毛利水平"为（主营业务收入 − 营业成本）÷ 主营业务收入的测算值，与公司披露口径可能存在差异，已在引用处标注计算口径。

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