缩量时代 · 主题篇 06

成本是一面镜子

本文为商业观察，讨论原材料价格波动如何照出消费品公司的真实竞争力，不构成任何投资建议或个股推荐。

一个做调味品的采购经理，桌上摆着三张报价单。同一批大豆，供应商给出的价格比去年同期低了几个百分点；同一批玻璃瓶，价格没怎么动；同一批瓦楞纸箱，涨了一点。他做了二十年采购，第一次遇到这种局面——不是整体涨，也不是整体跌，而是每一种原料各自走各自的路。

更让他困惑的是第二件事：原料价格降了，公司的毛利却不一定跟着涨。同一批降价，隔壁那家公司的报表就好看了，自己这边不动。成本从来不是一条单向的曲线，它是一面镜子——照出来的不是原料有多贵，而是这家公司在整条链条上站在什么位置。

前一篇讲增量搬到了哪里，这一篇讲另一半：当成本这个外部变量开始变动，谁在拿走红利，谁在承接压力。这一步是缩量时代里最容易被误读的一步——很多人看到"成本降了"就默认"利润要涨"，但真实的报表告诉我们，同一阵风，吹出的是两种完全相反的结果。

一、先确认一件事：成本确实在往下走

宏观层面，成本下行的证据是整齐的。2025 年全年，全国工业生产者出厂价格同比下降 2.6%，工业生产者购进价格下降 3.0%，农产品生产者价格下降 3.7%。三项口径全部为负，意味着从上游原料到中间品，整体价格环境是向下的。

具体到消费品行业最关心的几样原料，画面的层次更清楚。

乳业用的生鲜乳，跌得最久最深。据农业农村部畜牧兽医局监测，2026 年 6 月内蒙古、河北等 10 个主产省份生鲜乳平均价格 3.03 元/公斤，环比持平、同比下跌 0.3%；7 月第一周 3.04 元/公斤，环比上涨 0.3%、同比持平。把时间拉长更明显：2026 年 6 月的生鲜乳均价，比 2021 年 9 月的阶段高点下跌了 29.8%。2025 年全年，全国主产省生鲜乳价格同比下降 7.8% 至 3.06 元/公斤。四年时间，奶价跌去了近三成。

调味品用的大豆与豆粕，温和下行。2026 年 6 月全国豆粕平均价格 3.21 元/公斤，环比下跌 2.1%、同比下跌 4.7%；7 月第一周 3.18 元/公斤，同比下跌 3.9%。

但饲料里的玉米，是反方向的。2026 年 6 月全国玉米平均价格 2.49 元/公斤，环比下跌 0.4%，但同比上涨 0.8%。同一年、同一张原料表里，豆粕同比跌 4.7%、玉米同比涨 0.8%——这是理解本篇的第一个关键前提：成本从来不是"整体"在动，而是一样一样各自在动。任何把它当成一个统一变量的分析，都会得出错误的结论。

读法：这张表最该被记住的不是数字，是最后一列的分散度。生鲜乳、豆粕在下行，玉米在小幅上行。一家乳企同时面对这三样（奶牛吃玉米和豆粕，产品用生鲜乳），它的成本变化就是一个加权后的混合结果，而不是任何单一曲线。这就是为什么"成本降了"这句话本身没有意义——必须问清是哪一项、占成本多少、公司能不能把这一项的变化留在自己手里。

二、同一阵风，吹出两种完全相反的结果

现在把镜头从原料切到报表。下面是 12 家消费品公司同一块业务、两个半年度的单位毛利水平对照（2025 年上半年对 2026 年上半年）。这些数字全部来自各公司自己的主营业务构成披露，不是测算的推断值。

读法：同一段时间、同一批原料环境，最上面一行和最下面一行差了 9.3 个百分点。洽洽食品的葵花子业务升了 7.21 个百分点，金龙鱼的厨房食品业务降了 0.51 个百分点——两家公司都在买农产品原料，都在卖加工食品，结果完全相反。这说明"原料降价"只是发到每个人手里的同一张考卷，答案却由各自的位置决定。下面三节，就是这张考卷的三道题。

三、第一道题：你有没有定价权

最纯粹的一道样本，在双汇发展身上。它有两块完全不同的业务：一块是屠宰（把猪买进来、宰了、卖鲜肉），一块是肉制品（把肉加工成火腿肠、培根、酱卤品，贴上自己的品牌卖）。同一个公司、同一头猪、同一条产业链，两块业务的单位毛利水平差了 5 倍以上，而且在原料波动中的反应完全不同。

2026 年上半年，双汇发展生鲜猪产品收入 127.46 亿元，占公司收入 45.38%，单位毛利水平 6.34%；包装肉制品收入 120.64 亿元，占 42.95%，单位毛利水平 36.30%。前者从 2025 年上半年的 4.90% 升到 6.34%，涨了 1.43 个百分点；后者从 36.10% 到 36.30%，只动了 0.20 个百分点。

这个组合非常耐读。屠宰是最典型的"没有定价权"的生意：生猪价格是公开的，鲜肉价格是自由竞争的，屠宰环节赚的只是一个加工费，单位毛利水平常年在个位数。它能涨 1.43 个百分点，不是因为猪肉跌了它就赚得多，而是因为猪价下行时头均屠宰的价差短暂变好——这是周期给的，不是能力给的。反过来看肉制品：36.30% 的单位毛利水平，在猪价上下波动的一年里几乎没动。肉制品有品牌、有渠道、有消费者心智，所以它能把上游的成本波动挡在门外，锁住自己的价格带。

这就是镜子照出的第一件事：成本波动首先照出的，是这家公司能不能定价。有定价权的业务，原料涨价时它可以把涨幅转出去（保住自己的单位毛利水平），原料跌价时它可以把降幅留下（变成自己的利润）。没有定价权的业务，两头都不由自己——涨价时被压，跌价时被抢。

这三年的报表给出了更直接的验证。恒顺醋业是这张表里少见的反向案例：2026 年上半年调味品业务收入 12.13 亿元，同比增长 9.18%（由 11.11 亿元增至 12.13 亿元），但单位毛利水平从 38.14% 降到 36.03%，掉了 2.11 个百分点。收入在涨、毛利在跌，说明它是在用价格换销量——原料成本下行的红利，它一点也没留住，全让给了终端。食醋是调味品里品牌集中度最低、区域割据最严重的品类，恒顺虽是老字号，却在很多市场要跟地方小厂打价格仗。这就是"没有定价权"在报表上的具体形状：别人涨价它不敢涨，别人降价它必须跟。

四、第二道题：采购和库存机制能不能接住价格

第二道题更技术，但同样决定生死。原料价格下行的时候，一家公司能不能真的把便宜买到手，取决于两件很具体的事：采购合同怎么签、库存怎么管。

金龙鱼是这个问题最好的样本，因为它的单位毛利水平低到几乎能当尺子用。2026 年上半年，金龙鱼营业收入 1,228.52 亿元，同比增长 6.20%；厨房食品收入 774.24 亿元，占 63.02%，单位毛利水平 7.15%，比 2025 年上半年的 7.66% 还低了 0.51 个百分点；饲料原料及油脂科技收入 445.12 亿元，占 36.23%，单位毛利水平 4.39%，比去年的 4.26% 微升 0.13 个百分点。

7% 左右的单位毛利水平意味着什么？意味着 100 元的收入里，扣掉原料、包材、生产、物流之后只剩下 7 元，用来覆盖销售费用、管理费用、财务费用和利润。在这种结构下，公司唯一的活法是极致周转：原料便宜时快速买进、快速加工、快速卖掉，赚的是周转的钱，不是价格的钱。同一批便宜的大豆，在金龙鱼手里停留的时间越短，它赚到的确定性就越高；一旦压库，价格风险就全落在自己身上。

这就解释了一个表面上矛盾的现象：金龙鱼的原料（大豆、棕榈油等）同比在下行，它的单位毛利水平却略微走低，但归母净利润同比增长了 30.69%（22.94 亿元）。利润不是从毛利里来的，是从周转和规模里来的。对这类公司来说，"成本降了"这件事的意义，不在于能留下多少毛利，而在于同样的资金能撬动多大的货量。

反过来说，那些采购周期长、原料占成本比重高、又缺乏套保工具的品类，在成本下行期最容易受伤——因为它们的库存是按去年的价格建的，今年卖的是新价格。三全食品是一个有意思的中间案例：2026 年上半年速冻调制食品收入 6.30 亿元，同比增长 59.9%（由 3.94 亿元增至 6.30 亿元），单位毛利水平从 6.62% 升到 12.74%，涨了 6.12 个百分点。这个涨幅主要来自规模：同一个车间多做一倍多的量，固定资产和人工被摊薄，单位成本就下来了——这跟原料价格没关系，是自身效率的镜子。

五、第三道题：产品结构决定你买到的是哪一档原料

第三道题最容易被忽略。同一家公司、同一个原料大类，不同的产品线买到的其实是不同档次的原料，成本曲线也完全不同。洽洽食品把这个逻辑演示得最完整。

2026 年上半年，洽洽食品营业收入 35.06 亿元，同比增长 27.39%；归母净利润 2.46 亿元，同比增长 177.38%。拆开看两块主业：葵花子收入 18.94 亿元，占 54.03%，单位毛利水平从 20.93% 升到 28.15%，涨了 7.21 个百分点；坚果类收入 11.72 亿元，占 33.43%，单位毛利水平从 14.77% 升到 21.37%，涨了 6.60 个百分点。

为什么洽洽能从同一轮原料下行中留下这么多？第一层原因是原料本身：葵花子和坚果都是农产品，过去两年全球油脂与坚果原料供给宽松，价格回落幅度大于其他品类。第二层原因是采购形态：这两类原料是"收获季集中收储、全年使用"，公司可以在收获季用较低价格一次性建立库存，把全年的成本锁在低位——这与需要持续现货采购的品类完全不同。第三层原因在产品端：洽洽在这两个品类上的品牌与渠道掌控力较强，不需要同步把降幅全部让给终端。

对照伊利股份就能看清"结构"这层意思。伊利 2026 年上半年营业收入 644.90 亿元，同比增长 4.13%；液体乳收入 365.90 亿元，占 56.88%，单位毛利水平从 31.74% 升到 34.15%，涨了 2.42 个百分点——生鲜乳跌了将近三成，液体乳这条线是把红利接住了的。但同一家公司的奶粉及奶制品业务，单位毛利水平从 44.10% 降到 41.25%，掉了 2.85 个百分点。同一个原料池，一条产品线吃到了红利，另一条没有——差别不在原料，在产品。

海天味业则展示了"高基数上的稳定抬升"是什么样子。2026 年上半年营业收入 161.46 亿元，同比增长 6.01%，归母净利润 41.90 亿元，同比增长 7.13%。三条主产品线全部向上：酱油单位毛利水平从 48.07% 升到 50.44%，蚝油从 35.92% 升到 37.90%，调味酱从 44.11% 升到 45.71%。酱油这条线的单位毛利水平站上 50%，意味着它的成本控制已经把原料波动的大部分吸收在自己内部——这是靠规模、靠发酵工艺的固定成本摊薄、也靠品牌支撑的价格带。

六、成本降了，利润为什么没涨：售价那一边同样在动

到这里，一个自然的推论是：既然原料在降、头部公司的单位毛利水平在涨，利润应该很好看。但真实的报表给出了一个反例，而且是最重要的那个反例。

伊利股份 2026 年上半年营业收入 644.90 亿元，同比增长 4.13%；归母净利润 57.59 亿元，同比下降 20.02%。收入涨、毛利水平涨、净利润却跌了两成。钱去哪儿了？

答案在售价那一侧。据农业农村部相关月报与国家统计局数据，2026 年上半年乳制品消费价格同比下降 1.1%，其中 6 月单月同比下降 1.7%。也就是说，原奶便宜了，但牛奶的零售价也便宜了——成本端丢掉的，售价端也没留住。这是缩量时代最容易被忽略的一层：成本下行是全行业的，没有人能独占；而售价下行是竞争的结果，谁也无法阻止。

供给端的账也很清楚。2026 年上半年全国牛奶产量 1,909 万吨，同比增加 44 万吨、增长 2.4%；全国乳制品产量 1,518.4 万吨，同比增长 5.8%。原料产量在增，成品产量增得更快，说明整个链条在消化过剩产能，而不是在提价。衡量过剩最直观的指标是喷粉量——把卖不掉的生鲜乳喷成粉存起来。2026 年 6 月全国过剩喷粉奶量在 4,000 多吨/天，虽然明显低于 2025 年 4 月约 2 万吨/天的水平，但仍然存在。

把这个机制讲透，就得到了成本这面镜子最反直觉的一条结论：在缩量时代，成本下行不被任何一家公司独占，它是全行业的公共品；但成本上行，却会精准地落在最没有转嫁能力的那一批公司头上。降价的时候大家一起降，涨价的时候各凭本事——这才是成本波动真正的分配机制。

七、反过来看：成本上行期是同一面镜子的另一面

成本不会永远向下。2026 年 6 月玉米价格同比上涨 0.8%、乳业上游的成母牛存栏也在去化（据行业数据，2024—2025 年奶牛存栏下降约 55 万头，2026 年预计再降 15 万—20 万头）。当原料从"过剩"转向"再平衡"，同一面镜子会照出另一组人。

成本上行时，最先受伤的是没有定价权的中游加工商，最后受伤的是有品牌的终端。因为中游加工商的合同是按季度或年度签的，原料涨价时它必须按新价采购、按旧价供货；而品牌商的零售价调整有滞后，通常能扛过一到两个季度。这就是为什么同一轮涨价，屠宰环节的毛利水平会被压到零附近，而肉制品业务只微微波动——双汇 2026 年上半年生鲜猪产品 6.34%、包装肉制品 36.30% 的对比，就是这个机制的静态切片。

也正因如此，判断一家公司在成本上行期的抗压能力，有一个非常好用的先行指标：看它在上一轮成本下行期有没有把降幅留下来。留下降幅的公司（海天酱油从 48.07% 到 50.44%、洽洽葵花子从 20.93% 到 28.15%），手里有价格带的空间，成本上行时还有缓冲；把降幅全让出去的公司（恒顺调味品从 38.14% 到 36.03%），下一轮涨价时就没有任何余地。成本下行期的报表，其实是下一轮成本上行期的预告片。

八、镜子照出的四件事

把上面六节收拢起来，成本这面镜子照出的其实是四件事，按重要性排序：

第一，公司在链条上的位置。双汇的屠宰 6.34% 与肉制品 36.30% 之间那 30 个百分点，就是"加工"与"品牌"的距离。位置决定的是成本能不能转出去——这是结构性的，短期改变不了。

第二，它的采购与库存机制。金龙鱼 7.15% 的厨房食品单位毛利水平说明，低毛利的生意只能靠周转活着。采购合同期多长、库存周转多少天、有没有套保工具，决定了同一批便宜原料落到自己手里是资产还是负担。

第三，产品结构的分档。洽洽葵花子 28.15% 与坚果 21.37%、伊利液体乳 34.15% 与奶粉 41.25%，说明同一家公司内部也有不同的成本曲线。哪些产品线站在原料红利的上风口，哪些不是，决定了整家公司拿到多少。

第四，也是最容易被忘掉的一条：成本下行是全行业的公共品。原奶跌了 29.8%，伊利一家挡不住同行也一起受益；牛奶零售价上半年同比跌 1.1%，也不是哪一家能决定的。成本这面镜子照不出"谁的成本低"，只照得出"谁在成本之后还有别的东西"——品牌、渠道、结构、效率，这些才是能把公共品变成私有收益的东西。

九、变量清单：接下来该盯什么

成本这面镜子会不会换方向，不是判断题，是一组可以逐季更新的观察项。

变量一：生鲜乳价格的方向。2026 年 6 月第四周 3.03 元/公斤、7 月第一周 3.04 元/公斤，同比从 -0.3% 转为持平，是四年下行之后的第一个平口。如果这条曲线转正，伊利液体乳正在吃的 2.42 个百分点红利就会开始收窄；若继续横在 3 元附近，乳企的成本窗口还在。

变量二：消费端的售价指数。2026 年上半年乳制品消费价格同比 -1.1%、6 月 -1.7%。成本与售价的差，才是企业真正留下的东西。售价指数转正的那一天，成本红利才真正变成利润；继续为负，则说明行业还在用降价换销量。

变量三：反向案例会不会修复。恒顺调味品单位毛利水平从 38.14% 降到 36.03%，是这张表里最典型的"没留住红利"。要盯的是它的收入增速（2026 年上半年 9.18%）能不能在毛利不再下滑的前提下维持——如果能，说明它换到的是份额；如果不能，说明换来的只是短期的量。

变量四：玉米与豆粕的分化。2026 年 6 月玉米同比 +0.8%、豆粕同比 -4.7%。对同时用这两样的养殖与食品公司而言，成本是加权结果。这两条曲线的相对位置变化，决定了不同品类的成本压力会先出现在谁身上。

变量五：低毛利业务的周转效率。金龙鱼厨房食品 7.15%、双汇生鲜猪产品 6.34%、万辰量贩零食 12.74%——这些个位数或接近个位数的业务，赚的都是周转的钱。它们的存货周转天数和经营性现金流，比单位毛利水平更能反映真实体质。

时点：下一个观察窗口是 2026 年三季报（10 月）与 2027 年一季报（4 月）。三季报要看的是中秋国庆旺季的原料采购价与终端售价之间有没有张开；一季报要看的是奶牛去化与玉米价格这两条上游曲线有没有同时转向。

口径与来源

· 工业生产者出厂价格、购进价格、农产品生产者价格：国家统计局《中华人民共和国 2025 年国民经济和社会发展统计公报》（2026 年 2 月 28 日发布），为 2025 年全年同比。

· 生鲜乳、玉米、豆粕价格：农业农村部畜牧兽医局与市场与信息化司监测数据（生鲜乳为 10 个主产省份周度监测月度均价；玉米、豆粕为全国月度监测均价），转引自《中国奶业经济月报》2026 年 7 月与农业农村部《2026 年 4 月鲜活农产品供需形势分析月报》。

· 牛奶与乳制品产量、乳制品消费价格：国家统计局数据，转引自《中国奶业经济月报》2026 年 7 月。

· 各公司营业收入、归母净利润、分产品收入及单位毛利水平：各公司 2025 年半年度与 2026 年半年度报告、主营业务构成（东方财富 F10，报告期 2025-06-30 / 2026-06-30）。

· "单位毛利水平"为（主营业务收入 − 营业成本）÷ 主营业务收入的测算值，即主营业务构成披露口径，与公司自身披露口径可能存在差异；"pp"为百分点。文中所有变化幅度均按披露值直接相减计算。

· 奶牛存栏去化数据：行业公开数据转引，为估算口径（2024—2025 年下降约 55 万头，2026 年预计下降 15 万—20 万头），已在引用处标注为行业估算。

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