产业链拆解 · 利润分配格局 / COAL CHEMICAL VALUE CHAIN

煤化工产业链 · 利润卡位全景

上游 / 中游 / 下游利润池 · 毛利率中枢 · ROE 水位

数据口径 申万三级行业 TTM 报告期 2026H1 迁移对比 2023H1 → 2026H1 样本 13 个细分环节 / 160 家 A 股 统计利润池 1,703.6 亿元

归母净利加总法 TTM 滚动 12 个月环节加权 ROE 已剔除气头/油头路线

五句话看懂格局

2026H1 TTM

产业链利润池总额

1,703.6 亿

13 环节 · 营收合计 2.44 万亿

上游资源端占比

73.0%

1,244.1 亿 · 动力煤独占 69.2%

中游现代煤化工 ROE

13.60%

全链第一 · 已反超动力煤 11.54%

三年利润迁移

+242%

现代煤化工 50.8 → 173.6 亿

上游资源端同步

-42.2%

2,154.2 → 1,244.1 亿

一句话结论

煤化工产业链正在经历一次典型的 成本塌陷型利润再分配：煤价下行把上游资源端的利润（三年 -42.2%，其中焦煤 -88.0%）转移给了以煤为原料的中游现代煤化工（三年 +241.9%，ROE 从 4.96% 升至 13.60%，全链第一）。但绝对利润池仍牢牢握在上游——动力煤一个环节就占全链 69.2%，是煤化工的 6.8 倍。真正的结构性输家是传统煤化工：焦炭连续三年亏损、ROE -8.21%，已被彻底挤出利润分配表。

口径修正（重要）：申万三级「其他化学原料」（16 家 / 净利 76.0 亿）已从主口径中剔除。该板块利润的 116% 来自卫星化学（TTM 归母 87.9 亿，乙烷裂解气头路线，非煤化工），其余 15 家合计净亏损。若误将其计入，会严重高估煤头路线的景气度。
另一处归类提示：华鲁恒升被申万划入「氮肥」（6 家），但其 TTM 净利 41.0 亿 超过整个氮肥板块的 39.0 亿——即其余 5 家传统氮肥企业（宜化、泸天化、赤天化、美丰、潞化）合计亏损约 2 亿。华鲁实质是煤基一体化，不是传统氮肥。

产业链利润分配图

谁拿走了 1,703.6 亿

利润池沿链分布 · 面积即利润（亿元，TTM 归母净利）

上游·资源端中游·现代煤化工中游·传统煤化工上游·装备工程下游·应用端

盈利质量定位图 · 横轴毛利率中枢 / 纵轴 ROE 水位 / 气泡＝利润池规模

气泡越大＝该环节绝对利润越多；越靠右上＝盈利质量越高。现代煤化工（煤化工 20.67% / 13.60%）已进入右上象限且 ROE 为全链最高，而传统煤化工集群（焦炭 -0.15%/-8.21%、氯碱 15.00%/3.13%）整体沉在左下。 动力煤是唯一的例外：气泡巨大但位置偏右下（毛利率高、ROE 已被压缩到 11.54%）。

环节盈利质量对比

2026H1 TTM

环节 / 申万三级	样本	营收(亿)	归母净利(亿)	利润池占比	毛利率	净利率	ROE	资产负债率	卡位
上游·资源端2 环节 / 30 家		12,685	1244.06	73.0%	29.73%	9.81%	9.65%	49.4%	吃肉
动力煤	18	10,300	1178.47	69.2%	30.90%	14.99%	11.54%	47.0%	吃肉
焦煤	12	2,385	65.59	3.9%	24.65%	3.02%	2.11%	54.6%	买单
中游·现代煤化工1 环节 / 8 家		1,577	173.56	10.2%	20.67%	11.18%	13.60%	44.5%	吃肉
煤化工	8	1,577	173.56	10.2%	20.67%	11.18%	13.60%	44.5%	吃肉
下游·应用端5 环节 / 78 家		5,169	158.50	9.3%	11.90%	3.07%	6.66%	52.5%	喝汤
复合肥	11	1,506	53.28	3.1%	11.59%	4.00%	10.41%	56.6%	喝汤
改性塑料	21	1,415	36.19	2.1%	13.52%	2.44%	6.28%	59.6%	喝汤
其他塑料制品	22	689	24.97	1.5%	13.63%	3.62%	4.94%	47.2%	买单
合成树脂	14	350	22.42	1.3%	20.37%	6.42%	6.74%	39.9%	喝汤
涤纶	10	1,209	21.64	1.3%	6.95%	1.79%	4.62%	58.0%	买单
上游·装备工程1 环节 / 7 家		2,060	72.99	4.3%	11.26%	3.54%	8.64%	67.5%	喝汤
化学工程	7	2,060	72.99	4.3%	11.26%	3.54%	8.64%	67.5%	喝汤
中游·传统煤化工4 环节 / 37 家		2,893	54.53	3.2%	13.32%	1.88%	2.16%	52.3%	买单
氮肥	6	793	39.00	2.3%	16.05%	5.92%	6.69%	47.8%	喝汤
氯碱	14	1,283	35.11	2.1%	15.00%	2.70%	3.13%	52.2%	买单
无机盐	10	353	14.41	0.8%	18.78%	4.38%	3.37%	35.6%	买单
焦炭	7	464	-33.99	-2.0%	-0.15%	-8.09%	-8.21%	58.6%	买单
产业链合计	13 环节 / 160 家	24,383	1,703.64	100.0%	—	6.99%	—	—	—

口径说明：①「上游·装备工程」仅取申万三级化学工程（7 家，以中国化学为主的煤化工 EPC）；更宽的「能源及重型设备」（59 家 / 营收 2,601 亿 / 净利 123.9 亿 / ROE 5.51%）含大量非煤化工装备，未计入主口径。 ②「下游·应用端」取改性塑料、其他塑料制品、合成树脂、涤纶、复合肥五个主要承接煤化工原料的细分。 ③已剔除「其他化学原料」（利润由气头的卫星化学主导，见 A 节说明）。 ④环节级毛利率/净利率/ROE 均按营收或净资产加权，非简单算术平均。

利润迁移方向

2023H1 → 2026H1

各环节利润指数化走势（2023H1 = 100）

动力煤焦煤煤化工氯碱氮肥化学工程焦炭（转亏，见标注）

迁移主线：跷跷板

上游资源端 · 2023H1

2,154.2 亿

毛利率 35.9% · ROE 19.5%

→

上游资源端 · 2026H1

1,244.1 亿

毛利率 29.7% · ROE 9.7%　-42.2%

中游现代煤化工 · 2023H1

50.8 亿

毛利率 12.3% · ROE 4.96%

→

中游现代煤化工 · 2026H1

173.6 亿

毛利率 20.7% · ROE 13.60%　+241.9%

煤价每下跌一分，上游煤矿少赚一分、中游煤化工多赚一分。这不是需求扩张带来的增长，而是成本端的零和转移—— 全链利润池三年净减少约 570 亿，中游的增长来自上游的让渡，而非把蛋糕做大。

毛利率变动：谁让利、谁受益（pct，三年累计）

上游煤炭毛利率大幅压缩（焦煤 -12.13pct、动力煤 -4.89pct），中游煤化工同步扩张（煤化工 +8.35pct）——因果链清晰且对称。装备工程 +1.42pct 但净利率仅 3.54%，说明改善主要来自项目结构而非议价力。

龙头卡位：利润池极度集中

2026H1

公司	所属环节	H1 营收(亿)	H1 归母净利(亿)	毛利率	净利率	ROE(TTM)	同比
宝丰能源600989	现代煤化工	302.0	97.3	43.56%	32.21%	27.82%	+70.1%
中国神华601088	动力煤	1893.4	287.2	35.48%	18.76%	11.97%	+4.1%
陕西煤业601225	动力煤	788.9	112.7	33.36%	21.93%	20.17%	+47.6%
中国化学601117	化学工程	913.7	31.5	10.00%	3.71%	9.20%	+1.4%
华鲁恒升600426	氮肥(煤基一体化)	171.6	23.5	24.10%	14.82%	11.74%	+50.0%
山西焦煤000983	焦煤	180.3	12.4	29.79%	9.15%	3.83%	+22.0%
淮北矿业600985	焦煤	213.9	12.4	20.44%	4.95%	4.06%	+20.1%
鲁西化工000830	现代煤化工	153.5	9.7	14.76%	6.35%	5.72%	+27.6%
杭氧股份002430	装备设备	86.9	5.6	21.04%	7.10%	10.14%	+17.5%
华谊集团600623	现代煤化工	244.8	4.9	9.41%	2.33%	2.47%	+0.6%
江苏索普600746	现代煤化工	34.3	2.5	12.58%	7.39%	4.27%	+148.7%
诚志股份000990	现代煤化工	61.5	2.9	18.35%	6.28%	1.07%	+1416.2%
卫星化学002648	气头对照(已剔除)	307.1	62.3	28.09%	20.28%	23.11%	+126.9%

宝丰能源占「煤化工」板块利润

88.5%

TTM 归母 153.6 亿 / 板块 173.6 亿（8 家）

华鲁恒升占「氮肥」板块利润

105%

TTM 归母 41.0 亿 / 板块 39.0 亿（其余 5 家合计亏损）

不要把龙头的 alpha 读成板块的 beta。「现代煤化工景气」是一个被两家龙头定义的结论：煤化工板块 8 家里宝丰能源一家拿走 88.5%，其余 7 家（华谊、鲁西、诚志、索普、华昌、金牛、金煤）合计仅约 20 亿；氮肥板块 6 家则由华鲁恒升独撑，其余 5 家合计亏损。宝丰的护城河是自有煤矿 + 超大型装置 + 宁东低电价带来的成本曲线左移（净利率 32.2%、ROE 27.8%），这是个体能力，不是行业普遍景气。
外部压制同样存在：气头路线的卫星化学 ROE(TTM) 高达 23.11%、净利率 20.3%，显著优于煤头龙头宝丰之外的所有煤化工企业——说明乙烷裂解在当前的原料比价下比煤制烯烃更赚钱，煤头路线面临路线间竞争的天花板，而非独享红利。

谁吃肉 · 谁喝汤 · 谁买单

中性方向判断

吃肉

上游动力煤＋现代煤化工龙头

动力煤 利润池 1,178.5 亿 · 占全链 69.2%
绝对体量仍是链主，但 ROE 已从 19.50% 降至 11.54%——存量吃肉、边际让渡。

现代煤化工 利润池 173.6 亿 · ROE 13.60%
唯一利润与回报率双击的环节，增量红利全部集中在这里。

宝丰能源 ROE(TTM) 27.82% · 净利率 32.2%
全链盈利质量最高的单一资产。

喝汤

装备工程 · 华鲁型煤基一体化

化学工程 ROE 8.64% · 净利率仅 3.54%
营收 2,060 亿只赚 73 亿，应收占收入 20.6%——卖铲子但不赚钱，赚的是工程量不是利润。

华鲁恒升 ROE 11.74% · 毛利率 24.10%
煤基精细化工一体化，靠产品组合与成本控制守住中高回报，是传统环节里唯一的最优解。

复合肥 / 合成树脂 ROE 10.41% / 6.74%
下游里少数能守住两位数量级的细分，但规模小、议价弱。

买单

焦煤 · 焦炭 · 氯碱 · 涤纶

焦煤利润 546.5 → 65.6 亿（-88.0%）
失血最重。ROE 从 19.47% 崩到 2.11%，跌幅远超动力煤——冶金链条需求塌方是直接原因，与煤化工关联度低。

焦炭连续三年亏损 · ROE -8.21%
毛利率 -0.15%，卖一吨亏一吨，已被完全挤出利润分配表，属结构性出清而非周期底部。

氯碱 / 涤纶 ROE 3.13% / 4.62%
涤纶毛利率仅 6.95%，氯碱三年利润走平（33.5→35.1 亿），产能过剩压制价差。

方向判断（中性）

1. 迁移还在途中，但斜率已放缓。上游资源端 2025H1→2026H1 已止跌（1,238.3 → 1,244.1 亿），动力煤净利同比转正（+31.7%），说明成本让利的边际空间正在收窄；中游煤化工的毛利率扩张也从三年累计 +8.35pct 转为更平缓的单年节奏。
2. 中游红利有明确天花板。现代煤化工的利润扩张来自原料成本，一旦煤价企稳回升，价差将反向压缩；且其产品（烯烃、乙二醇、醋酸）仍受油头/气头路线的比价压制——卫星化学 23.11% 的 ROE 就是这条天花板的位置。
3. 传统煤化工的出清尚未结束。焦炭资产负债率 58.60%、流动比率 0.37、速动比率 0.30、利息保障倍数为负—— 财务安全垫已经很薄，行业需要的是产能退出而非价格反弹。
4. 结构性分化大于周期性波动。本轮迁移的本质不是"煤化工变好了"，而是低成本一体化龙头（宝丰、华鲁）在成本下行期放大了相对优势，同板块内的中小产能并未同步受益——这是份额集中，不是普涨。

本文为个人研究记录，不构成投资建议。

数据来源与口径：

· 申万三级行业财务（TTM，截至 2026-06-30）；个股为 2026 年中报。利润池＝各环节样本公司归母净利加总；环节毛利率/净利率/ROE 按营收或净资产加权计算。迁移对比取 2023H1、2024H1、2025H1、2026H1 四个 TTM 节点。局限：①申万行业分类存在交叉与滞后（华鲁恒升划入「氮肥」、华鲁/宝丰分属不同三级行业），环节划分含主观判断； ②「煤化工」三级行业仅 8 家样本且利润 88.5% 集中于宝丰能源，板块代表性有限； ③已剔除「其他化学原料」（利润由气头路线的卫星化学主导）； ④下游应用端仅选取五个主要承接行业，未覆盖全部煤化工下游；⑤煤炭板块包含大量非煤化工用途的销量，上游口径为全行业而非煤化工专用量。风险提示：本报告为产业链结构与财务特征的客观拆解，所有判断均为中性方向分析，不构成任何投资建议。行业数据随周期波动，请以最新财报为准。生成时间 2026-09-17 · 产业链拆解引擎