公司观察 · 调味品 · 2026 年半年报口径

厨邦的货越卖越少的那三年，董事会换了三茬

2026 年上半年，中炬高新营业收入 25.42 亿元，同比 +19.23%；归母净利润 4.14 亿元，同比 +61.25%。数字很好看，但把它放回坐标里：2024 年全年营收 55.19 亿元、归母净利润 8.93 亿元——也就是说，打了半年的胜仗，收入还没回到两年前同期（26.18 亿元）的水平。真正值得追问的是中间那一跤：2025 年营收 42.00 亿元、同比 -23.90%，归母净利润 5.37 亿元、同比 -39.86%。同一年，下属调味品主体广东美味鲜的酱油销量 44.79 万吨，同比 -15.89%；厂内库存 1.03 万吨，同比 +176.59%。一家公司的销量不会自己决定下滑——这一年里，股东大会罢免了四名董事，控股股东换了人。

本文为商业观察，不构成任何投资建议。

一、半年赚 4.14 亿，但这是从坑里往外爬

先把 2026 年上半年的账摆全。营业总收入 25.42 亿元，上年同期 21.32 亿元，同比 +19.23%；利润总额 4.80 亿元，同比 +51.59%；归母净利润 4.14 亿元，同比 +61.25%；扣除非经常性损益后的归母净利润 3.66 亿元，同比 +39.38%；经营活动产生的现金流量净额 6.19 亿元，同比 +129.16%；加权平均净资产回报率 7.05%，同比提高 2.54 个百分点。基本每股收益 0.5387 元，上年同期 0.33 元。

利润增速远高于收入增速，现金流增速又远高于利润增速——经营质量这一侧的改善是真的。公司在半年度业绩预增公告里把原因归为三条：调味品业务持续放量、供应链优化叠加规模效应推动毛利水平改善、费用管控精益求精。三条都不涉及并表幻觉：四川味滋美 2026 年 3 月 1 日才并表，只贡献了半年中的四个月。

▲ 图一　中炬高新半年度营业收入与归母净利润（亿元）。数据来源：新浪财经上市公司财报接口（利润表）、中炬高新 2026 年半年度报告摘要。

读法：三根柱子放在一起，2026 年上半年是「收复失地」而不是「开疆拓土」——收入 25.42 亿元仍低于 2024 年同期的 26.18 亿元，利润 4.14 亿元则已超过 2024 年同期的 3.50 亿元。利润先回来、收入没回来，说明这一轮改善更多来自毛利水平与费用，而不是销量。

二、2025 年那一跤：销量 -17.5%，库存 +165%

要理解 2026 年的修复，先得看清 2025 年丢了什么。根据中炬高新《2025 年度主要经营数据公告》（公告编号 2026-026，披露主体为广东美味鲜调味食品有限公司）：全年调味品主营收入 39.26 亿元，同比 -19.13%；合计产量 60.55 万吨，同比 -15.34%；合计销量 59.67 万吨，同比 -17.53%；期末库存量 1.41 万吨，同比 +164.99%。

产品	产量（吨）	销量（吨）	库存量（吨）
酱油	454,512.65（-13.75%）	447,938.23（-15.89%）	10,297.31（+176.59%）
鸡精鸡粉	30,720.15（-20.89%）	30,618.21（-21.38%）	318.92（+46.98%）
食用油	21,542.40（-44.13%）	20,729.18（-46.81%）	1,088.94（+294.94%）
其他产品	98,677.35（-10.93%）	97,370.64（-13.86%）	2,422.68（+117.09%）
合计	605,452.55（-15.34%）	596,656.26（-17.53%）	14,127.85（+164.99%）

▲ 表一　美味鲜 2025 年分产品产销存（吨，括号内为同比）。数据来源：中炬高新《2025 年度主要经营数据公告》（2026-026）。

▲ 图二　美味鲜 2025 年分产品销量同比变动（%）。数据来源：中炬高新《2025 年度主要经营数据公告》（2026-026）。

读法：跌幅最深的是食用油（-46.81%），这不是需求问题——2025 年食用油收入 2.89 亿元、同比 -48.99%，毛利水平只有 13.42%，是四个品类里最低的。主动砍低毛利品类、保酱油与鸡精，是典型的「以量换质」：全年主营毛利水平 40.14%，同比提高 7.56 个百分点。

但砍品类砍不掉库存。销量 -17.53% 的同一本账里，库存量 +164.99%。厂内库存从约 5,331 吨涨到 1.41 万吨。渠道端的读数稍微好一点：公司在 2026 年 4 月的投资者交流中披露，2025 年末渠道库存降到 2.5 倍以下（行业健康线以下），2025 年下半年终端动销环比改善 10% 以上。一个「渠道去库存 + 厂内库存累积」的组合，指向的是同一件事：这一年的下滑首先是发货意愿的问题，不是终端消费的问题。

发货意愿由谁决定？经销商。而经销商信不信一个厂家，看的是管理层稳不稳定、政策连不连续。这就必须翻治理那一页了。

三、十年控制权拉锯：从前海人寿举牌到火炬集团回归

中炬高新的治理史，是一部写在股东名册上的拉锯记。公开事实按时间排：2015 年 4 月，前海人寿举牌；2016 年，前海人寿以 24.92% 持股成为第一大股东；2018 年 9 月，前海人寿将所持 1.99 亿股（24.92%）以 28.76 元/股、合计 57.09 亿元转让给同属宝能系的中山润田，火炬集团退居第二大股东；2019 年 3 月，公司实际控制人由中山火炬高技术产业开发区管理委员会变更为姚振华。

2022 年，中山润田因债务纠纷所持股份被多次被动减持，鼎晖系开始入场；2023 年 7 月 24 日，临时股东大会罢免何华、黄炜、曹建军、周艳梅四名董事，补选梁大衡、林颖、刘戈锐，余健华当选董事长，宝能系三名副总经理同时被免职。2025 年下半年，火炬集团增持近 4 亿元，重新成为控股股东——这是公司在 2026 年 4 月投资者交流中确认的口径。

股东	持股比例	持股数量（股）	质押/冻结
中山火炬集团有限公司	14.09%	109,067,941	无
香港中央结算有限公司	6.86%	53,150,780	无
中山润田投资有限公司	4.42%	34,260,000	全部质押
中山火炬公有资产经营集团	3.30%	25,526,643	无
上海鼎晖隽禺投资合伙企业	2.92%	22,597,925	无
嘉兴鼎晖桉邺股权投资合伙企业	2.70%	20,923,432	无
中航信托·天启 381 号信托计划	1.92%	14,870,000	无
中国银河资产管理	1.16%	9,000,000	无

▲ 表二　中炬高新前十大股东（2026 年 6 月 30 日）。数据来源：中炬高新 2026 年半年度报告摘要。

读法：火炬集团与火炬公资集团、鼎晖隽禺、鼎晖桉邺为一致行动人，四户合计约 23.01%；原第一大股东中山润田剩下的 4.42% 已全部质押。股东总数 52,925 户。治理层面的「主位」已经落了锤，但一致行动人里同时站着地方国资与私募股权，诉求并不天然一致——这是后面所有经营决策的隐含背景。

治理动荡如何传导到生意上，有两个可验证的切口。第一个是股权激励：2024 年 3 月公司推出限制性股票激励计划，2024 年 4 月 23 日股东大会通过、6 月 4 日完成授予；2026 年 4 月 18 日公告第二个解锁期解锁条件未达成；2026 年 6 月 11 日董事会决议终止实施该计划，回购注销 3,305,592 股，总股本由 774,293,542 股减至 770,987,950 股。一个授予仅两年的激励计划走到终止，考核目标连续未达成，通常意味着经营节奏被非经营因素反复打断。

第二个切口是股份回购。公司 2025 年底宣布 3—6 亿元回购计划，截至 2026 年 4 月底累计回购 886.44 万股（占总股本 1.14%），成交区间 17.66—19.55 元/股，已支付 16,350.13 万元；到 2026 年 6 月，回购比例达到 2%。回购稳住了股东信心，但它替代不了渠道信心——后者只认动销。

四、修复的证据：鸡精 +30.69%、食用油 +96.55%，但经销商净减 59 家

2026 年上半年，美味鲜与味滋美合计主营收入 23.12 亿元，同比 +16.02%。分产品：酱油 13.79 亿元（+6.29%）、鸡精鸡粉 3.34 亿元（+30.69%）、食用油 2.14 亿元（+96.55%）、其他 3.85 亿元（+16.36%）。分模式：分销 21.50 亿元（+13.66%）、直销 1.62 亿元（+60.48%）。

▲ 图三　中炬高新调味品主体 2026 年上半年分产品收入（亿元，含味滋美并表）。数据来源：中炬高新《2026 年半年度主要经营数据公告》（2026-051）。

读法：增长引擎换了。2025 年拖后腿的食用油（销量 -46.81%）今年上半年收入接近翻倍，鸡精鸡粉增长三成——但要注意，食用油 2025 年基数已被主动砍低，+96.55% 是低基数上的修复，全年收入 2.14 亿元仍不及 2024 年一季的量级。真正的压舱石酱油只增长 6.29%，公司在业绩说明会上承认二季度酱油同比微降 0.5%，并称是主动控制渠道库存的结果。

区域与经销商是更诚实的读数。2026 年上半年：南部 8.68 亿元（+7.44%）、东部 5.38 亿元（+23.39%）、中西部 5.78 亿元（+33.37%）、北部 3.28 亿元（+3.98%）。大本营南部增速最低，中西部最快——全国化确实在走，但步子不快。

区域	期末数量（个）	期内增加	期内减少	净变动
东部区域	498	34	46	-12
南部区域	423	30	50	-20
中西部区域	732	50	57	-7
北部区域	1,112	81	101	-20
合计	2,765	195	254	-59

▲ 表三　中炬高新调味品主体经销商变动（2026 年上半年）。数据来源：中炬高新《2026 年半年度主要经营数据公告》（2026-051）。

读法：四个区域全部净减，合计净减 59 家。收入 +16.02% 与经销商 -2.1% 同框出现，说明上半年的增长主要来自单客户进货量与结构升级，而不是网点扩张。在调味品这个靠货架密度说话的行业里，网点数收缩是隐性天花板——它可以被单点质量掩盖一两年，但掩盖不了一轮完整的渠道周期。

资产负债表上还有一处变化值得记一笔：商誉从 2025 年末的 150 万元升至 2026 年 6 月末的 1.17 亿元，对应的是 2026 年 3 月 1 日起并表的四川味滋美——一家做川式复合调味料、主打 B 端餐饮定制的公司。公司在交流中把这次并购定位为「再造一个厨邦」战略里基础调味料与复合调味料的结合。复调是中炬讲了多年的第二曲线，2026 年第一次有了并表数字。

五、同业坐标：规模第五，增速第一，毛利水平第四

2026 年上半年调味品主要公司：海天味业营业总收入 161.46 亿元（+6.01%）、归母净利润 41.90 亿元（+7.13%）；中炬高新 25.42 亿元（+19.23%）、归母 4.14 亿元（+61.25%）；涪陵榨菜 13.65 亿元（+4.02%）、归母 4.09 亿元（-7.19%）；恒顺醋业 12.24 亿元（+8.80%）、归母 1.21 亿元；千禾味业 14.01 亿元（+6.35%）、归母 2.01 亿元（+15.85%）。

读法：中炬的收入体量约为海天的六分之一，增速却是这一组里最高的；利润绝对额已超过涪陵榨菜。但把时间轴拉长，2024 年中炬收入 55.19 亿元时是海天的约五分之一——两年过去，相对规模反而缩小了。增速第一的另一面，是失血最多之后的回血。

另一个横向坐标是研发。2025 年美味鲜研发投入 1.33 亿元，占营业收入 3.17%，同比 -18.94%——在下滑最猛的这一年，研发投入是跟着收缩的。公司随后补的动作是与江南大学共建创新中心，方向是清洁标签、增鲜技术与原料创新，其中清洁标签酱油已完成测试、计划年底推出。产品力的修复能不能接上治理的修复，这是 2027 年才会给答案的问题。

六、接下来要盯的五个变量

第一，经销商数量能否止跌。上半年四个区域全部净减、合计 -59 家，网点数是渠道健康度的先行指标。

第二，酱油二季度 -0.5% 是主动控库存还是终端乏力。公司给出的验证时点是年底清洁标签酱油上市后的动销。

第三，味滋美并表后的复调成色。B 端定制调味的账期、毛利水平与厨邦的存量渠道能否互相导流，要看 2026 年年报的分产品数据。

第四，厂内库存 1.41 万吨的消化节奏。它对应约 6,000 万元货值以上的资金占用，在收入回到 55 亿元量级之前，这块压着的资金会持续摊薄净资产收益率。

第五，一致行动人结构的稳定性。火炬集团与鼎晖系的诉求差异、中山润田剩余股份的质押处置，都会以某种方式进入董事会议程。

金句：一家公司的销量曲线，往往是董事会会议纪要的延迟显影——渠道可以等一个季度，等不了一次又一次的改朝换代。