净利润 61.09 亿元，营业收入 33.20 亿元。

这两个数并排放，多数人会先怀疑自己看错了行。利润通常是营业收入里切下来的一块，收入减掉成本才剩利润，可在这里，利润是收入的 1.84 倍，收入那一栏装不下这家公司的利润。这很反常。

藏格矿业 2026 年三季报就是这么一张报表。前三季度累计营业收入 33.20 亿元，同比增 38.23%。归母净利润 61.09 亿元，同比增 122.09%。扣非净利润 62.25 亿元，同比增 125.83%。

单看第三季度更夸张。单季营业收入 12.55 亿元，同比增 73.46%。单季归母净利 24.71 亿元，同比增 159.97%。单季扣非净利 25.19 亿元，同比增 165.73%。

一个季度赚出了两个季度的钱。

这不是会计差错。也不是卖资产赚来的一次性收益。恰恰相反，扣非净利比归母净利还高，非经常性损益是负的 1.15 亿元，主因是闲置固定资产处置损失。主业口径的钱，比账面还干净。

它是一条很具体的经营事实：这家公司利润的大头，不在利润表的收入那一栏里。把这个怪数拆开，答案就露出来了。

图1｜2026 年前三季度累计：营业收入 33.20 亿元、归母净利润 61.09 亿元、扣非净利润 62.25 亿元。读数：61.09 ÷ 33.20 = 1.84 倍。数据来源：藏格矿业 2026 年第三季度报告。

01　利润比收入多，多在哪一栏

把 61.09 亿元按"出处"分两栏：能进收入列的，和进不了收入列的。

能进收入列的是氯化钾和碳酸锂两块主业，前三季度合计营业收入 33.20 亿元。用营业利润倒推一遍：公司前三季营业利润约 65.21 亿元，其中投资收益 47.20 亿元，相减之后主业口径的营业利润落在 18 亿元量级。

进不了收入列的是另一块资产，参股公司西藏巨龙铜业 30.78% 的股权；按权益法核算，前三季确认投资收益 47.08 亿元，同比增 141.41%，占归母净利的 77.06%。

权益法是个容易绕晕的东西，一句话讲清。藏格不合并巨龙铜业的报表，巨龙的收入不进藏格的营业收入。但巨龙每赚一块钱，藏格按 30.78% 在利润表上记一笔投资收益。收入端什么都看不见，利润端什么都看得见。

33 亿元收入装不下 61 亿元利润。差额从这里来。

这也解释了扣非净利为什么比归母还高。权益法投资收益在扣非口径里是保留的，藏格这 1.15 亿元的"非经常性"只是几笔资产处置。

市场过去大多按资源股读这家公司，钾肥看港口价、锂看碳酸锂价，业绩跟着这两个价格周期走；这个读法看收入没错，看利润差得很远，按锂价和钾肥价去推藏格的利润，会漏掉七成多的利润主体。

图2｜归母净利润 61.09 亿元的出处：表外参股铜权益法投资收益 47.08 亿元，占 77.06%。读数：47.08 ÷ 61.09 = 77.06%。数据来源：藏格矿业 2026 年第三季度报告。

02　表外的那块铜

先说这块表外资产是什么。

西藏巨龙铜业，紫金矿业间接持股 57.35%，藏格矿业持股 30.78%。2026 年前三季度，巨龙铜业矿产铜产量 21.65 万吨，营业收入 249.58 亿元，净利润 153.98 亿元。

153.98 亿元乘 30.78% 约等于 47.4 亿元，藏格实际确认 47.08 亿元。中间那点差额来自权益法下的内部交易抵销与调整。数量级对得上。

在这块资产上，藏格只占三成出头的权益，拿到的却是接近八成的利润。铜矿的赚钱能力和钾肥、锂盐不在一个量级：巨龙前三季营业收入 249.58 亿元，是藏格营业收入的 7.5 倍（推导）；一家不进藏格营收的公司，前三季净利 153.98 亿元，给藏格贡献 47 亿元。

矿也不是小数。巨龙铜矿铜资源量 2588 万吨。产能上，二期改扩建工程已于 2026 年 1 月 23 日投产。采选规模从 15 万吨/日提到 35 万吨/日，达产后年产铜 30 万至 35 万吨。前三季季均产量约 7.2 万吨，二期放量之后还有台阶。

分红是这块资产最实在的部分。今年藏格累计收到巨龙铜业的现金分红 46.17 亿元，进了投资活动现金流。钱是真的。

再补一层背景。2025 年 1 月 16 日，紫金矿业与藏格方面签署协议。2025 年 5 月 6 日完成股份过户，藏格矿业的实际控制人变更为上杭县财政局。紫金系入主，解释了巨龙这块钱与藏格盈利结构绑得有多深：同一体系内的资源，账面上只走权益法，收入不进营收，利润却占了大头。

图3｜表外资产画像：巨龙铜业 2026 年 1-9 月营业收入 249.58 亿元、净利润 153.98 亿元。读数：153.98 × 30.78% ≈ 47.4 亿元，藏格确认 47.08 亿元。数据来源：藏格矿业 2026 年第三季度报告。

03　表内的两块料

表外那根柱子很粗，表内的两块料也没闲着。这一季的看点主要在锂，钾肥则藏了一个检修的插曲。

碳酸锂的量、价、成本三条线一起往上走。前三季度产量 10,019 吨，同比增 66.39%。销量 9,210 吨，同比增 91.86%。含税销售均价 15.46 万元/吨，同比增 129.66%。价格翻了两倍多，营业收入跟着跳：12.60 亿元，同比增 340.63%。

更值得看的是成本。单位生产成本约 3.21 万元/吨。售价从 6.73 万元/吨（2025 年前三季推导）抬到 15.46 万元/吨，成本端没有等比例上涨。毛利率就从 31.20% 拉到 73.32%，一年多出 42.12 个百分点。自有矿的边际成本曲线很平，价格涨出来的部分几乎全部留在毛利里。这是资源型锂盐生意的典型特征。

盐湖之外，还有一块在爬坡。麻米错盐湖一期 5 万吨/年电池级碳酸锂项目，2026 年 8 月 1 日投料试车。报告期末已实现达产达标，累计产量 1.05 万吨，累计销量 0.19 万吨。营业收入 2.31 亿元，净利 1.37 亿元。产量跑在前面，销量还在追，库存待售的节奏要等第四季度才能看清。

氯化钾这一季遇到的是检修。前三季度产量 70.80 万吨、销量 72.94 万吨，含税均价 3,051.43 元/吨，同比增约 4.5%。营业收入 20.42 亿元，毛利率 64.22%，去年同期是 63.46%。价格端是硬的：9 月中旬港口 62% 白钾价格 3,077.5 元/吨。

第三季度因为 8 月钾肥车间检修，单季产量掉到 19.77 万吨，环比减少 42.43%。单季毛利率 61.72%。

产量被检修切了一刀，价格撑住了毛利率。锂的量价齐升，把整个表内主业的口径抬了起来。两块料加起来，构成 61 亿元利润里那约 14 亿元的表内部分。

图4｜表内两块料：氯化钾营业收入 20.42 亿元、毛利率 64.22%；碳酸锂营业收入 12.60 亿元、毛利率 73.32%。读数：碳酸锂毛利率同比升 42.12 个百分点。数据来源：藏格矿业 2026 年第三季度报告。

04　钱有没有落袋

到这里会有一句很自然的质疑。权益法确认的投资收益，是不是"纸面富贵"？账上多了一笔利润，口袋里没多一分钱。

这个案子恰好可以拿现金去验。

今年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额 17.51 亿元，同比增 30.66%。投资活动里取得投资收益收到的现金 46.44 亿元。两项相加 63.95 亿元，与归母净利 61.09 亿元相比，覆盖 104.7%。钱到账了。比利润还多一点。

这里有个口径陷阱要说明白。拿经营现金流 17.51 亿元去除以净利润 61.09 亿元，得数只有 28.7%，看上去利润含金量极差。这个算法在藏格身上是错的：权益法投资收益不经过经营活动，天然不产生经营现金流，用经营现金流去衡量包含权益法收益的净利润，等于尺子量错了地方，正确的口径是把投资收益收到的现金加回来。

口径不能混用。

三张现金流表也能看出这家公司今年的状态。经营活动净流入 17.51 亿元。投资活动净流入 47.28 亿元，其中收回投资 45.95 亿元、取得投资收益收到现金 46.44 亿元。筹资活动净流出 43.19 亿元，其中分配股利 39.21 亿元、回购支出约 4.09 亿元。

一句话概括：今年是收钱年，从巨龙收回 46.17 亿元分红。同时是分钱年，半年度每 10 股派 10.00 元（含税），合计约 15.64 亿元，另有约 4 亿元回购。

资产负债表也跟着变了。货币资金 41.43 亿元，年初 19.72 亿元，增 110.12%。长期股权投资 58.46 亿元，比年初降 19.89%，分红把这块资产的账面价值收回来一部分。其他应收款 15.54 亿元，其中应收股利 15.39 亿元，是还没到账的分红。库存股 4.00 亿元，增 940.72%，对应回购。资产负债率 7.52%（推导），几乎不欠钱。

股东这边，期末股东总数 54,906 户。紫金国际控股持股 26.01%，藏格创业投资持股 10.59%（质押 5,999 万股）。新沙鸿运 9.37%，肖永明 6.42%，四川永鸿 3.14%。香港中央结算 2.28%，社保基金 103 组合 1.34%。藏格创投、四川永鸿与肖永明为一致行动人。紫金系是第一大股东，藏格系一致行动人的合计持股也不低。治理结构是这家公司另一条值得长期跟踪的线。

图5｜纸面利润与到账现金：归母净利 61.09 亿元，经营现金流 17.51 亿元加投资收益收现 46.44 亿元。读数：两项合计 63.95 亿元，覆盖 104.7%。数据来源：藏格矿业 2026 年第三季度报告。

05　两块料朝反方向走

回到开头那个怪数。利润比收入多，答案是一块不在收入里的铜。参股巨龙铜业的 30.78%，前三季 47.08 亿元权益法投资收益，外加 46.17 亿元到账分红。

报表在同一页上也留了另一个信号。表内那块锂正在长大。营业收入前三季同比增 340.63%，毛利率从 31.20% 翻到 73.32%。麻米错 5 万吨项目已经达产达标。而它的价格，已经在往回走。

第三季度藏格碳酸锂含税均价 14.66 万元/吨，环比降 14.93%。到 10 月 15 日，电池级碳酸锂市场价回落至 10.4 万元/吨，工业级 10.1 万元/吨。从前三季均价 15.46 万元/吨到 10 月的 10.4 万元/吨。价格这条线拐了弯。

图6｜碳酸锂价格（万元/吨）：2025 年前三季 6.73，2026 年前三季 15.46，三季度 14.66，10 月市场价 10.4。读数：前三季均价到 10 月市场价，回落约三分之一。数据来源：藏格矿业 2026 年第三季度报告、公开市场报价。

两块料在朝反方向走。表外的铜在放量。巨龙二期 1 月投产，采选规模从 15 万吨/日提到 35 万吨/日，达产后年产铜 30 万至 35 万吨。表内的锂在跌价，第四季度均价一旦跌破 12 万元/吨，73.32% 的毛利率要吃回一大截。

这两根柱子的方向，决定下一份报表的怪数还怪不怪。铜继续加厚、锂价继续回落，利润会更集中地落在表外，报表会进一步铜化，按钾锂周期读它的人会越来越读不懂。锂价企稳、麻米错销量跟上，表内那根细柱子有机会长粗一点，名与实开始合拢。

接下来四个可以跟踪的量。

第四季度先看藏格碳酸锂的含税销售均价，能不能守住 12 万元/吨。再看巨龙铜业的季度产量，二期投产后季均能否站上 8 万吨，前三季季均约 7.2 万吨。氯化钾检修结束，产量能否回到 30 万吨/季以上。更远一点看刚果（布）Kanga Potash 项目的境外投资审批进度。藏格拟以约 1.71 亿美元收购其 92% 股权（公司按 75% 权益出资 1.28 亿美元），资源量 19.89 亿吨、品位 16.73%。那是钾肥产能的远期变量。

三种情形摆在这里，条件不同，结论不同。

锂价守住 12 万元/吨以上、巨龙二期按期放量：表内表外同时加厚，利润结构更均衡，钾锂公司的名与实开始合拢。

锂价跌破 11 万元/吨：锂分部毛利率回到 60% 以下，表内主业贡献被压缩，利润更依赖表外的铜，报表进一步铜化。

铜价维持高位且二期满产：表外投资收益继续放大，利润对铜的依赖度上升，读这家公司要更多参照铜。

以上都是条件推演，不是对价格的预判。

说回那句怪数：33.20 亿元的收入，61.09 亿元的利润。多出来的那约 28 亿元，名字不写在收入列里，它写在资产负债表的长期股权投资上，叫巨龙铜业。表外那块铜在放量，表内那块锂在跌价。下一份报表这两根柱子往哪边走，就是这家公司的下一道题。

数据来源：藏格矿业 2026 年第三季度报告（2026 年 10 月 17 日披露）、紫金矿业相关公告、公开市场报价。本文为公开信息整理与分析，不构成任何投资建议。