公司深度 · 白酒 · 江苏

洋河：把货压进渠道的模式，为什么在缩量期反噬

2026 年上半年，江苏洋河酒厂股份有限公司营业收入 105.40 亿元，同比减少 28.76%；归属母公司股东的净利润 26.02 亿元，同比减少 40.10%。同一时间，同在江苏市场的今世缘收入 64.36 亿元，只减少 7.41%。洋河的收入仍是今世缘的 1.64 倍，净利润只多出 25%。更值得记的一笔在上一年：2025 年全年，洋河收入 192.11 亿元，接近今世缘 101.82 亿元的两倍，归母净利 22.06 亿元，却被今世缘的 26.04 亿元反超。排面上的变化只是结果，真正的开关在资产负债表里——经销商预付的货款从 2022 年末的 137.42 亿元，一路降到 2026 年 6 月末的 43.04 亿元。渠道曾经是洋河最厚的一层缓冲，现在这一层被自己抽走了。

一、预收款从 137 亿降到 43 亿：蓄水池变成了抽水机

白酒公司的收入确认发生在发货与收款环节，终端有没有被喝掉，并不直接进当期报表。这个机制让一个会计科目变得格外重要——合同负债，也就是经销商已经打款、公司还没发货的钱。它既是下一期收入的预备队，也是渠道信心的体温计。

洋河的这条曲线走得很难看。2022 年末合同负债 137.42 亿元，2023 年末 111.05 亿元，2024 年末 103.44 亿元，2025 年末 75.29 亿元，到 2026 年 6 月末只剩 43.04 亿元，同比又少了 26.78%。四年半时间，这个数字少了近七成。同期存货几乎没动：2022 年末 177.29 亿元，2026 年 6 月末 198.57 亿元，同比还增长 4.10%。

机制是这样的：渠道愿意囤货的时候，经销商打款先行，报表收入与现金流都好看，渠道像一个蓄水池，替厂家把明天的订单提前记在今天；一旦渠道开始去库存，它立刻变成抽水机——不但不再注水，还要把过去灌进去的水抽回来。公司在 2026 年 6 月 8 日的投资者关系活动记录里给了一个很直白的说法：“今年整体市场呈现出动销开瓶＞经销商出库＞厂方回款的基本走势”。翻译过来是：终端确实有人在喝，但渠道不再囤货，厂家收到的钱最少。

这里有个容易被忽略的转折。去库存本身是对的——把渠道里积压的货消化掉，价格体系才有修复的可能。但去库存的代价是双倍的：一边少卖（收入下滑），一边还要把过去被透支的订单还回去（预收款下滑）。2026 年 6 月末，合同负债 43.04 亿元，相当于上半年收入的 40.83%，看起来比例不低，但分母已经缩了近三成——比例稳住，是因为分子和分母一起往下掉。

图一　合同负债与存货（单位：亿元；口径：各期期末数；数据来源：东方财富 F10 资产负债表科目）。读法：四年半里预付款少了 94 亿元，存货反而多了 21 亿元——货留在厂里，钱没有进来。

二、三年被追平一次：从 3.28 倍缩到 1.64 倍

把洋河和今世缘放在一起看，会看到一条很清楚的收敛线。两家都以江苏为大本营，都在同一批消费者手里抢同一桌宴席，是可以互相比的对手。

期间	洋河收入	今世缘收入	洋河归母净利	今世缘归母净利	收入倍数
2023 年	331.26	101.00	100.16	31.36	3.28
2024 年	288.76	115.46	66.73	34.12	2.50
2025 年	192.11	101.82	22.06	26.04	1.89
2026 年上半年	105.40	64.36	26.02	20.82	1.64

表　洋河与今世缘：收入与归母净利（单位：亿元；口径：合并报表，2026 年为上半年数；数据来源：两公司定期报告，经新浪财经财务数据接口汇总）。

收入的倍数从 2023 年的 3.28 倍一路缩到 2026 年上半年的 1.64 倍，三年砍掉一半。利润的收敛更快：2023 年洋河归母净利是今世缘的 3.19 倍，2024 年降到 1.96 倍，2025 年变成 0.85 倍——那一年洋河的利润被今世缘反超。2026 年上半年回到 1.25 倍，是修复，不是翻盘。

为什么会这么快？关键在于各自的收缩节奏。2024 年今世缘收入还在增长 14.31%，洋河已经下滑 12.83%；2025 年两家同时掉，洋河掉 33.47%，今世缘掉 11.81%。在缩量周期里，谁先下来、下来多深，决定了之后的座次。

图二　2026 年上半年四家公司收入与归母净利（单位：亿元；口径：合并报表，2026 年 1—6 月；数据来源：各公司定期报告）。读法：洋河收入是今世缘的 1.64 倍，净利润只多 25% —— 多卖的那一截没变成利润。

三、省内比省外跌得更快：大本营先失守

把洋河的收入拆成江苏省内与省外两块，会看到一个反常识的结果：跌得更狠的不是外省，是家门口。

期间	省内	省外	省内占比
2022 年	135.94	165.11	45.16%
2023 年	146.75	184.51	44.30%
2024 年	130.32	158.44	45.13%
2025 年	88.18	103.93	45.90%
2026 年上半年	44.82	60.58	42.53%
2025 年上半年	72.60	75.36	49.07%

表　洋河省内 / 省外收入（单位：亿元；口径：分地区主营业务收入；数据来源：东方财富 F10 主营构成）。

2026 年上半年，省内收入 44.82 亿元，比 2025 年同期的 72.60 亿元少了 38.3%；省外 60.58 亿元，比 2025 年同期的 75.36 亿元少 19.6%。省内降幅接近省外的两倍。省内占比也从 2025 年的 45.90% 降到 2026 年上半年的 42.53%。

省内的下滑里有一部分是主动的。投资者关系记录里写得很清楚：“2025 年，省内市场主动调整，对 22 版海之蓝全面停供，全力推进第七代海之蓝率先在省内焕新上市，目前第七代海之蓝开瓶数逐步提升。”砍掉一整代主力产品再换代，货架上必然空一段。同一份记录也留了另一句：“江苏省内除海之蓝以外，其他产品开瓶率略有增长。”反过来读就是：海之蓝这一支在省内的开瓶是往下走的，而海之蓝一直是洋河走量的底盘。

省外也不轻松。投资者提问的原话是“年报里看到省外的经销商在大幅减少”，公司没有否认，回答是“引入有资源、有能力、有理念的经销商，扶持中小商做大做强，助力大商提档进阶，持续优化经销商结构布局”。结构调整是好听的说法，落到报表上就是网点和打款同时变少。

四、不是砸钱砸多了：费用率其实在往下走

一个很容易被误读的地方是费用。洋河 2026 年上半年销售费用 16.59 亿元，占收入的 15.74%，比 2025 年全年的 27.10% 低了十一个百分点还多，也低于 2024 年的 19.10% 与 2023 年的 16.26%。钱不但没多花，还收得挺紧。

横向比更清楚。2026 年上半年，古井贡酒销售费用 30.73 亿元、收入 101.31 亿元，费用率 30.33%，净利率 21.36%；山西汾酒销售费用率 12.45%，净利率 30.60%；今世缘销售费用率 14.50%，净利率 32.34%；洋河 15.74%，净利率 24.69%。四家里洋河的费用率只比今世缘高一点，净利率却比今世缘低了 7.65 个百分点。

图三　2026 年上半年归属母公司股东净利率（单位：%；口径：归母净利 ÷营业收入；数据来源：各公司 2026 年半年报）。读法：洋河的费用率并不高，盈利能力却不再在第一梯队——落差来自规模收缩，不是乱花钱。

那利润去哪了？答案是经营杠杆。2023 年洋河收入 331.26 亿元、归母净利 100.16 亿元；2025 年只剩 192.11 亿元收入、22.06 亿元净利。收入掉了 42%，利润掉了 78%。基酒储存、厂区折旧、人员组织、品牌投放这些支出不会跟着收入等比缩小，收入往下走的时候，它们会把降幅放大。

还有一个被下半年度掩盖的事实：2025 年上半年洋河归母净利是 43.44 亿元，而全年只有 22.06 亿元，倒推下半年亏损约 21.38 亿元。2026 年上半年的 26.02 亿元是修复，但离 2023 年全年的 100.16 亿元还很远。

五、存货还在长，现金在变薄

2022 年末存货 177.29 亿元，2023 年末 189.54 亿元，2024 年末 197.33 亿元，2025 年末 203.75 亿元，2026 年 6 月末 198.57 亿元，同比仍在增长 4.10%。2025 年末的存货 203.75 亿元，比当年全年营业收入 192.11 亿元还高。

白酒的存货里有大量基酒，那是越放越值钱的东西，不能简单当成滞销品。但它占用的是现金。2026 年 6 月末洋河货币资金 111.65 亿元，2025 年末是 132.63 亿元，2024 年末是 217.48 亿元，2023 年末是 258.13 亿元。两年半时间，账上现金少了一半以上。存货没降下来，现金一直在掉，这就是缩量期的真实画面：不用扩产，现金也在被存货和下滑的收入一起消耗。

这里有个边界要说清楚：存货增长未必是坏事，陶坛里的基酒是未来的年份酒储备；但当存货同比还在增长、而同期收入下滑接近三成时，它更像是一笔被动积累——生产节奏没变慢，销售节奏先慢了。

六、产品线在换代：从走量底盘到梯次重排

洋河过去最厚的一层优势是产品矩阵的宽度：梦之蓝、天之蓝、海之蓝、苏酒、珍宝坊、洋河大曲、双沟大曲，几乎覆盖了从百元到千元的每一个价位。在需求扩张的年代，这是渗透率的工具；在总量收缩的年代，宽度会变成负担——每一个 SKU 都要单独投入陈列、促销和人员。

公司现在的做法是把战线收窄。投资者关系记录里的表述是：“以海之蓝、梦六+作为基本盘稳住存量，优化梦系列产品价格策略”“对海 7、高线光瓶酒、手工班等产品进行强监管”“推进 SKU 清理、价格体系优化，实现产品线的深度精简和系统瘦身”。另一侧是补位：双沟在四百元价位带做补充，高线光瓶酒聚焦百元以下价位带，并在江苏及周边市场完成初步布局。

换代期的代价写在数字里。2026 年上半年酒类收入 103.25 亿元，占营业收入的 97.96%，其中白酒 103.11 亿元、红酒 0.14 亿元；酒类整体毛利空间 74.29%，比 2023 年的 76.11% 低了 1.8 个百分点。换代要保住开瓶，就得让利给终端，毛利空间的下移是这张账单。

七、接下来要看的三个变量

第一，合同负债能不能止跌。43.04 亿元相对上半年收入的 40.83%，继续压缩的空间已经不大；如果下个报告期同比转正，意味着渠道愿意重新打款。

第二，省内收入占比与江苏市场的相对位置。2026 年上半年省内占比 42.53%，今世缘同期收入 64.36 亿元，已相当于洋河的 61%。两家都在江苏，省内的每一次份额变化都会直接反映在这两组数字上。

第三，存货与货币资金的方向。存货同比仍增长 4.10%，货币资金从 2023 年末的 258.13 亿元降到 2026 年 6 月末的 111.65 亿元。什么时候存货不再长、现金不再掉，才是这轮去库存真正走完的信号。

渠道不是护城河，它只是把明天的订单提前记在了今天。当明天真的来了，账要先还。

数据来源：江苏洋河酒厂股份有限公司 2025 年年度报告、2026 年半年度报告及2026 年 5 月 13 日、6 月 8 日投资者关系活动记录表；东方财富 F10 主营构成与资产负债表科目；新浪财经上市公司财务数据接口；今世缘、古井贡酒、山西汾酒 2026 年半年度报告。本文仅供学习交流使用，不构成任何投资建议或个股推荐，投资有风险，决策需谨慎。