大消费系列 · 主题篇 07　口径：白酒 5 家 + 乳品 4 家 + 调味品 4 家 + 生猪 3 家，2026 年半年报

雪停之后：十六家公司摊开半年报，谁还站着

2026 年上半年，把这十六家公司的半年报摊在同一张表上，会看到一幅很不整齐的画面：六家的收入比去年同期少，八家的利润比去年同期少，三家干脆是亏的。但同一张表上，也有三家的收入涨了四成以上。雪停之后，地面上的雪有多厚，取决于你站在哪个行业；而谁还能站着，取决于另外一件事。

壹　地面上的雪有多厚：十六家里六家收入在缩、三家在亏

先看最硬的一层——收入。2026 年上半年，十六家里收入同比下降的有六家：泸州老窖 -36.35%、洋河股份 -28.76%、牧原股份 -22.30%、山西汾酒 -12.18%、温氏股份 -6.24%、光明乳业 -4.81%。收入上涨的有十家，涨幅最靠前的四家是天味食品 +45.80%、妙可蓝多 +28.71%、五粮液 +20.87%、中炬高新 +19.23%。

利润的分化比收入更陡。归母净利同比下滑的有八家，其中三家是亏损：牧原股份亏 60.78 亿元、温氏股份亏 43.66 亿元、新希望亏 17.02 亿元，三家合计亏了 121.46 亿元（按三家公司半年报数据加总）。利润涨得最猛的，基本就是收入涨得最快的那几家：天味食品 +100.40%、五粮液 +89.30%、中炬高新 +61.25%。

有两个反常值得单独拎出来。一个是贵州茅台：收入 922.78 亿元，同比只涨 1.30%，归母净利 445.17 亿元，同比反而跌了 1.95%——十六家里利润最厚的一家，是这份半年报里最不动的一家。另一个是伊利股份：收入 644.90 亿元，同比涨 4.13%，归母净利 57.59 亿元，同比跌了 20.02%。

把四个赛道分别加总，地面上的雪厚薄不一。白酒五家 2026 年上半年收入合计 1627.51 亿元，2025 年上半年合计 1698.18 亿元，一年少了 70.67 亿元、降 4.16%（按各公司半年报数据加总）。生猪三家 2026 年上半年收入合计 1617.64 亿元，2025 年上半年合计 1779.63 亿元，降 9.10%。乳品四家 2026 年上半年合计 854.80 亿元，2025 年上半年合计 824.98 亿元，涨 3.61%。调味品四家 2026 年上半年合计 221.17 亿元，2025 年上半年合计 200.72 亿元，涨 10.19%。同样是「大消费」，一边在缩、一边在涨，差了将近 20 个百分点。

公司	营业总收入(亿元)	收入同比(%)	归母净利(亿元)	净利同比(%)	成本占收入(%)	销售费用占收入(%)	净利占收入(%)
贵州茅台	922.78	+1.30	445.17	-1.95	10.27	3.47	48.24
五粮液	284.17	+20.87	87.53	+89.30	19.71	22.25	30.80
泸州老窖	104.72	-36.35	43.39	-43.37	14.65	12.70	41.44
山西汾酒	210.44	-12.18	64.39	-24.29	24.60	12.45	30.60
洋河股份	105.40	-28.76	26.02	-40.10	26.65	15.74	24.68
伊利股份	644.90	+4.13	57.59	-20.02	63.41	17.73	8.93
光明乳业	118.73	-4.81	2.51	+15.34	82.43	10.09	2.11
新乳业	58.13	+5.20	4.65	+17.25	70.27	15.22	8.00
妙可蓝多	33.04	+28.71	1.51	+13.74	69.87	19.29	4.58
海天味业	161.46	+6.01	41.90	+7.13	58.96	5.78	25.95
中炬高新	25.42	+19.23	4.14	+61.25	57.21	13.53	16.29
千禾味业	14.01	+6.35	2.01	+15.85	60.55	17.05	14.33
天味食品	20.28	+45.80	3.81	+100.40	57.68	13.39	18.78
牧原股份	594.10	-22.30	-60.78	转亏	101.58	1.11	-10.23
温氏股份	467.65	-6.24	-43.66	转亏	102.88	1.07	-9.34
新希望	555.89	+7.68	-17.02	转亏	95.27	1.18	-3.06

▲ 2026 年上半年十六家大消费公司主要指标。口径：营业总收入、营业成本、销售费用、归属于母公司所有者的净利润均取各公司 2026 年半年度报告（累计口径）；占比为按半年报数据计算。数据来源：各公司 2026 年半年度报告，经东方财富 F10 与新财富利润表接口交叉核对。

这张表里藏着一个不太好解释的现象：贵州茅台的成本只占收入的 10.27%，净利占收入 48.24%，两项都是十六家的最优；可它的收入只涨 1.30%、利润还倒退了 1.95%。反过来，五粮液的成本占收入 19.71%、销售费用占收入 22.25%，两项都不算好看，收入却涨了 20.87%、利润涨了 89.30%。贵的那一家不动了，肯花钱的那一家动了——这是缩量时代给出的第一个反直觉信号。

▲ 图一　2026 年上半年营业总收入同比增速（%）。口径：各公司 2026 年半年度报告同比，累计口径。数据来源：各公司 2026 年半年度报告。

贰　第一把钥匙：渗透率见顶之后，增长只能从别人的碗里抢

第一把钥匙说的是增长从哪里来。过去二十年，大消费的增长主要来自渗透率——越来越多的人第一次买酱油、第一次喝液态奶、第一次在婚宴上开一瓶名酒。渗透率往上走的时候，行业里每家都在长，谁都不用抢谁的。当渗透率见顶、总量不再变大，增长就只剩两个来源：从别人的份额里挖，或者自己花钱把货推出去。

调味品四家给出了第一种的完整样本。海天味业收入 161.46 亿元、同比 +6.01%，中炬高新 25.42 亿元、+19.23%，千禾味业 14.01 亿元、+6.35%，天味食品 20.28 亿元、+45.80%。四家全部正增长，四家的归母净利也全部正增长：+7.13%、+61.25%、+15.85%、+100.40%。

更关键的是费用那一栏。天味食品 2026 年上半年销售费用占收入 13.39%，2025 年上半年是 15.67%——收入涨了 45.80%，费用占比反而降了 2.28 个百分点。海天味业更极端：销售费用占收入只有 5.78%，在十六家面向消费者的品牌里最低（唯一比它更低的是不做终端的生猪三家：温氏 1.07%、牧原 1.11%、新希望 1.18%），收入照样涨了 6.01%。这说明调味品这一轮增长不是用钱买来的，是货自己走掉的——它抢的是消费者厨房里那个位置，不是同行手里那批货。

白酒给出了第二种的样本。五粮液销售费用占收入从 2025 年上半年的 14.89% 抬到 2026 年上半年的 22.25%，收入涨了 20.87%；洋河股份从 14.52% 抬到 15.74%，收入跌了 28.76%；山西汾酒从 9.94% 抬到 12.45%，收入跌了 12.18%；泸州老窖从 9.23% 抬到 12.70%，收入跌了 36.35%。同样是加码费用，只有一家换来了两成增长，其余三家没换来。

两相对照，第一把钥匙的边界就清楚了：**渗透率见顶之后，抢来的份额能留下，买来的增长会还回去。**区分的办法只有一个——看销售费用占收入的比重是往上还是往下。往下走而收入还在涨，说明货是被消费者拿走的；往上走收入才涨，说明货是被费用推出去的。

叁　第二把钥匙：成本不是敌人，能不能传得出去才是问题

第二把钥匙说的是成本。生猪三家在这一份半年报里给出了最极端的样本：牧原股份收入 594.10 亿元、营业成本 603.46 亿元，成本比收入还高，成本占收入 101.58%；温氏股份收入 467.65 亿元、成本 481.11 亿元，成本占收入 102.88%；新希望收入 555.89 亿元、成本 529.60 亿元，成本占收入 95.27%。卖出去的每一块钱，成本要吃掉一块零两分。

奇怪的是，这两年养殖端的上游成本并不高——饲料里的玉米、豆粕都在低位。那亏在哪里？亏在售价。猪价下行的时候，养殖端的成本是刚性的：猪舍折旧、人工、防疫、利息，一头都不能少；而收入端随行就市，一天一个价。上游降价，没有任何一个环节会给养殖端补差价，因为养殖端离最终消费者太远——中间隔着屠宰场、批发商和经纪人，价格在这个链条上是实时传导的。

同样是上游降价，乳品走的是另一条路。伊利股份 2026 年上半年收入 644.90 亿元、成本 408.94 亿元，成本占收入 63.41%，比 2025 年上半年的 63.79% 低了 0.38 个百分点——原奶降价的好处留在了加工端。原因不在合同，在货架：乳企的下游是超市冷柜，冷柜上的标价不会跟着奶价一天一变，价格有黏性。奶价跌了，终端价没跟着跌，中间那一段就留在了加工企业手里。

所以第二把钥匙的边界条件在这里：**上游降价能不能留在自己手里，取决于你离最终消费者有多远。**离得越近，价格黏性越强，降价的果子越留得住；离得越远，降价会一路传导到你身上，而你再往下已经传不出去了——因为下游比你更贴近那个不再增长的需求。

这条边界还能解释另一件事：为什么生猪三家的销售费用占收入都低得离谱——牧原 1.11%、温氏 1.07%、新希望 1.18%。因为它们根本不做终端，没有货架要维护，也没有品牌要打。费用低不是效率高，是这门生意压根不经过消费者那一环。代价就是：涨价的时候吃不到溢价，跌价的时候第一个挨刀。

肆　三种活法：守价的、抢份额的、扛周期的

把十六家按「收入是怎么来的」分一分，会分出三堆。

第一堆是守价的。贵州茅台是唯一一家销售费用占收入低于 5% 的消费品牌（3.47%），成本占收入 10.27%，净利占收入 48.24%。它几乎不花钱买动销，代价是量不动——收入 922.78 亿元只涨了 1.30%，利润还退了 1.95%。守住价格、不压货、不甩卖，换来的是利润表极度干净，也换来了增长几乎归零。

第二堆是抢份额的。天味食品 +45.80%、妙可蓝多 +28.71%、五粮液 +20.87%、中炬高新 +19.23%、千禾味业 +6.35%。这几家的销售费用占收入都在 13% 以上：五粮液 22.25%、妙可蓝多 19.29%、千禾味业 17.05%、中炬高新 13.53%、天味食品 13.39%。其中只有天味食品的费用占比是往下走的，其余都在往上。

第三堆是扛周期的。生猪三家全亏，白酒里泸州老窖 -36.35%、洋河股份 -28.76%、山西汾酒 -12.18%。这一堆的共同点是：它们既没有把价格守住的余地，也没有把费用加出去的资本——收缩是唯一剩下的动作。

这三堆放在一起，最反直觉的一点是：**白酒里价格最高、利润最厚的那一家，是收入增长最慢的那一家；而把 22.25% 的收入投进销售费用的那一家，收入涨了 20.87%。**在增量年代，「贵」本身就是增长的护身符——只要有人愿意多付钱，量不重要。在缩量年代，护身符换成了另一件东西：你能不能把货送到具体某个人的手里。

伍　谁会活下来：四个可观察的变量

雪停之后谁还站着，不取决于这一份半年报，取决于下面四个变量往哪边走。这四个变量都不是判断，是可以一年一年往下核对的数。

变量一：销售费用占收入的比重能不能掉头。五粮液 2025 年上半年 14.89%、2025 年全年 18.82%、2026 年上半年 22.25%，一路往上；天味食品 2025 年上半年 15.67%、2026 年上半年 13.39%，一路往下。两个方向，两种含义：往下说明渠道自己转起来了，往上说明还在用钱换动销。

▲ 图二　2026 年上半年销售费用占营业总收入的比重（%）。口径：销售费用 ÷ 营业总收入，按半年报数据计算。数据来源：各公司 2026 年半年度报告。

变量二：合同负债的走势。合同负债是经销商先打款、公司后发货的那笔钱，它是渠道信心最直接的温度计。2026 年 6 月末，五粮液 104.41 亿元、同比 +3.61%，山西汾酒 66.58 亿元、+11.29%，两家在涨；贵州茅台 31.78 亿元、-42.30%，泸州老窖 24.37 亿元、-30.94%，洋河股份 43.04 亿元、-26.78%，三家在缩。预收款往下走，意味着渠道不愿意提前把钱押给厂家了。

公司	合同负债 2023末	合同负债 2024末	合同负债 2025末	合同负债 2026上半年	存货 2023末	存货 2024末	存货 2025末	存货 2026上半年
贵州茅台	141.26	95.92	80.07	31.78	464.35	543.43	614.27	613.17
五粮液	68.64	116.90	134.60	104.41	173.88	182.34	200.65	226.58
泸州老窖	26.73	39.78	33.67	24.37	116.22	133.93	153.96	156.81
山西汾酒	70.29	86.72	70.07	66.58	115.73	132.70	143.92	147.84
洋河股份	111.05	103.44	75.29	43.04	189.54	197.33	203.75	198.57
伊利股份	86.96	120.73	105.64	49.49	125.12	107.45	108.23	95.05

▲ 六家公司的合同负债与存货（亿元，各报告期末）。合同负债是经销商先打款、公司后发货形成的负债；存货取资产负债表的存货科目。数据来源：东方财富 F10 资产负债表数据。

变量三：存货增速与收入增速的差。五粮液存货 226.58 亿元、同比 +27.68%，快过它 20.87% 的收入增速；海天味业存货 22.09 亿元、同比 +27.37%，而收入只涨 6.01%；妙可蓝多存货 11.74 亿元、同比 +50.31%，收入涨 28.71%。存货跑赢收入，说明有一部分货还停在仓库和货架之间，没走到消费者手里。反过来，光明乳业存货 27.06 亿元、同比 -17.28%，牧原股份存货 382.98 亿元、同比 -2.21%，这两家是在主动瘦身。

▲ 图三　合同负债（亿元，各报告期末）。合同负债是经销商先打款、公司后发货形成的负债，反映渠道打款意愿。数据来源：东方财富 F10 资产负债表数据。

变量四：成本占收入的比重能不能守住。生猪三家已经守不住了——成本超过收入；白酒五家还守得住：贵州茅台 10.27%、泸州老窖 14.65%、五粮液 19.71%、山西汾酒 24.60%、洋河股份 26.65%；调味品四家守在 57% 到 61% 之间；乳品里伊利 63.41%、新乳业 70.27%、妙可蓝多 69.87%，光明乳业已经到 82.43%。

这四个变量合起来，其实只回答了一个问题：这门生意的钱，是靠结构赚的，还是靠天气赚的。天气好的时候，这两者看不出区别；雪一停，区别就全露出来了。

陆　收束：棉袄是成本结构，不是规模

这份半年报里最能说明问题的一组对照，是茅台和五粮液。一家成本占收入 10.27%、净利占收入 48.24%，是十六家里最会赚钱的；另一家成本占收入 19.71%、销售费用占收入 22.25%，把五分之一的收入花在了渠道上。但涨得动的是后者。原因不在于谁更强，而在于前者那件棉袄是「价格」，后者那件棉袄是「结构」——价格在天暖的时候穿得住，天一冷就得脱；结构是可以自己改的，改一次就暖一分。

所以雪停之后活下来的，不一定是体量最大的，也不一定是利润最厚的，而是成本结构最软、离消费者最近、以及敢把费用花在刀刃上的那几家。这三个条件的前两个写在报表的结构里，第三个写在销售费用那一栏的方向里——是往上，还是往下。

雪停之后活下来的，不是跑得最快的，是棉袄最厚的——而棉袄是成本结构，不是规模。

本文只回答一个问题：把十六家公司的半年报摊平之后，增长和利润是从哪里来的、又可能从哪里走。四个变量不是预测，是一年后可以回头核对的账单。

数据来源：各公司 2026 年半年度报告（营业收入、营业成本、销售费用、归属于母公司所有者的净利润、存货、合同负债），经东方财富 F10 财务数据与新浪财经利润表接口交叉核对；合同负债与存货取 2023—2026 年各报告期末数。