西部矿业挖了 38,421 吨铜，利润却创了单季新高

西部矿业今年三季度挖了 38,421 吨矿产铜。这个数比二季度少了 8,901 吨，环比掉了 18.8%。矿产锌掉了 25%，矿产铅掉了 18.5%，精矿含金掉了 31.7%。就在同一张报表的第一页，归母净利润 26.20 亿元，同比涨 143.48%，上市以来单季新高。

产量全线往后退，利润创了新高。这两个数不打架，各说各的事：利润是价格发的奖金，产量是矿山自己的工资。奖金这季度很厚。工资条不太好看。

这篇按验货的顺序拆四个箱子：利润的成色、产量哪里不对板、钱押到了哪里，还有年度计划那排进度条，四季度走不走得完。所有数字口径都标在文里，推导值注明推导过程。

利润这箱货，成色足不足？

三季度单季归母净利润 26.20 亿元，同比 +143.48%；前三个季度累计 67.89 亿元，同比 +130.50%。单季轨迹是 15.86 → 25.83 → 26.20 亿元，一个季度比一个季度高，Q2、Q3 连着两季刷新单季纪录。单季数据为 iFinD 口径，与报表累计数差分核对一致。

图1 单季归母净利润：2026 年逐季走高，Q3 到 26.20 亿元。读数：2025 年四个季度在 7-11 亿元区间，2026Q3 已是 2025Q3 的 2.4 倍。数据来源：iFinD 单季数据与公司 2026 年三季报交叉核对（口径：单季归母净利润，亿元）。

验成色先看扣非。扣非净利润 68.18 亿元，比归母的 67.89 亿元还多 0.28 亿元。非经常性损益合计是负数，主业之外没有帮忙，利润全部来自主营。再看毛利：144.32 亿元，比去年同期多赚 51.6%。毛利率 24.14%，比去年同期抬了 4.49 个百分点（毛利为营业收入减营业成本的推导口径）。涨价的钱直接落进毛利。没有绕道。现金流更要紧：经营活动现金流净额 126.53 亿元，是归母净利润的 1.86 倍（推导口径），利润背后站着真金白银。

另有两笔小账记一下。投资收益 3.97 亿元，去年同期是亏 4.41 亿元，其中联营和合营企业贡献 3.60 亿元，这笔属于锦上添花。所得税实际税负 10.24%（推导口径：所得税费用 11.40 亿元 ÷ 利润总额 111.34 亿元）。这个税负低于 25% 的名义税率。这与西部地区税收优惠和子公司结构有关，报表没有逐项拆开。价格端公司自己给的归因是：「本期铜、锌及其含金、含银产品价格较上年同期增长」。

产量这箱货，为什么不对板？

三季报第 5 页有张产量表，十个产品列了三季度、二季度、前三季度和年度计划完成率。把环比一算，十个产品八个在退。

图2 三季度产量环比：10 个产品 8 个下滑。读数：精矿含金 -31.7%、矿产锌 -25.0% 领跌，矿产铜 -18.8% 掉了 8,901 吨；只有铁精粉 +10.4%、冶炼铜 +0.8% 在涨。数据来源：公司 2026 年三季报产量表（口径：2026Q3 对 2026Q2 环比，推导计算）。

公司对没达标的产品给了三条解释。矿产铅和精矿含金是「原矿处理量及入选品位低于计划指标」，铁精粉是「双利矿业新选厂投产，产能未完全释放」。冶炼锌则是「计划性停产」。解释对的是年度计划完成率那一列，环比这一栏没有答案。矿产铜环比少了 8,901 吨、矿产锌少了 25%。这两条主力产线为什么退，报表没有给原因，公开信息里也未见相关说明。这一栏得再等等，年报或调研纪要里核实。

量少了这么多，季度利润为什么还在涨？看营收就明白：Q3 营收 203.45 亿元，环比还降了 1.8%；但归母净利润环比多了 1.4%。价格在涨：三季度铜期货主力连续均价约 107,009 元/吨，同比涨 34.6%，环比还涨 3.8%。锌同比涨 15.1%，银同比涨 61.8%。这是新浪期货主力连续日 K 的季度均值，推导口径，仅作价格方向参照，与公司实际售价口径不同。量减价涨，差额是从价差里补回来的。矿的品位、回收率这些数报表没披露，能确认的就是这一进一出。

钱这箱，押到哪里去了？

前三季度经营活动现金流净额 126.53 亿元，同比多进 38.43 亿元。这笔钱没有在账上停着。

图3 经营现金流的去向。读数：资本开支从 22.16 亿元升到 106.81 亿元，占经营现金流的比重从 25% 到 84%（推导口径）；分红付息从 41.60 亿元降到 20.99 亿元。数据来源：公司 2026 年三季报现金流量表（口径：1-9 月累计，亿元）。

购建固定资产、无形资产和其他长期资产花掉 106.81 亿元，去年同期只有 22.16 亿元，翻了近四倍。大头有迹可循：玉龙铜业竞拍茶亭铜多金属矿探矿权，成交价 86.0893 亿元，今年 1 月付清。这笔价款的现金流出落在购建支出一类。扣掉它，日常基建约 20.7 亿元（推导口径：106.81 − 86.09，报表未单列明细，此处为推算）。这个量级和去年同期 22.16 亿元大体相当。开支翻四倍，主因是买矿权，日常基建的量级和去年差不多。资产表上最大的一处变化也在这里。无形资产从 59.69 亿元涨到 144.04 亿元，多了 84.35 亿元，增幅 141.3%。这处增量的来历也核实过了：就是那块茶亭探矿权，2025 年 10 月竞拍取得，今年上半年入账无形资产。七月公告的「向茶亭矿业增资 38 亿元、探矿权转让」是玉龙划给自家全资子公司的内部腾挪。合并报表里两边抵掉，不构成这笔增量。9 月末余额比 6 月末微降，是正常的摊销。茶亭这块地，探矿权面积 10.447 平方公里，铜资源量 239.28 万吨（2026 年 10 月评审备案），建设规模还没定。

另一头，分红付息 20.99 亿元里有 14.78 亿元是子公司付给少数股东的。这笔要单独交代：前三季度净利润 99.94 亿元，其中 32.05 亿元归少数股东，占 32.1%（推导口径）。玉龙铜业是公司利润的主力矿，西部矿业持股 58%，紫金系与昌都康盛矿业合计持有 42%（公开资料口径）。赚的钱按持股分走，天经地义，但读归母净利润时得知道这一层。账是平的：少数股东权益从 68.06 亿元增到 85.52 亿元，多了 17.46 亿元。这笔增量约等于分到的 32.05 亿元减去拿走的 14.78 亿元（推导口径勾稽）。

一进一出，现金及等价物净减少 3.31 亿元，期末 79.44 亿元。还有两个先行数值得记。合同负债 23.68 亿元，比年初多了近两倍，预收的货款在涨。货好卖。有息负债（短期借款＋一年内到期＋长期借款＋应付债券，推导口径）240.57 亿元，比年初还降了 2.04 亿元。大额开支的同时没把杠杆堆上去。

进度条走得完吗？

那张产量表最右边一列「年度计划完成率」，是这份报表里最有意思的一列：时间过去了 75%，十条进度条各在各的位置上。

图4 年度计划完成率。读数：矿产钼 79.59% 领跑，四个产品跑赢 75% 的时间线；矿产铜 74.97% 压线；精矿含金 62.80%、铁精粉 57.99% 排在末位。数据来源：公司 2026 年三季报产量表（口径：1-9 月累计产量 ÷ 年度计划）。

跑赢时间线的四个不用操心：矿产钼 79.59%、冶炼铅 77.92%、精矿含银 76.70%、冶炼铜 76.61%。这四个的四季度任务比三季度实绩还少。矿产铜 74.97% 压着线。铜是公司的利润主力，这条线能不能守住是关键。四季度要产 42,778 吨，比三季度多 11.3%（推导口径：年计划产量由前三季度产量 ÷ 完成率反推）。

真要补的是后面几条，缺口是具体的：

产品	四季度需产（推导）	较三季度需环比
精矿含金	103.9 千克	+157.4%
铁精粉	86.46 万吨	+77.6%
矿产铅	20,913 吨	+59.9%
矿产锌	37,104 吨	+40.0%
冶炼锌	55,094 吨	+35.1%
矿产铜	42,778 吨	+11.3%

表1 四季度产量缺口（推导口径：年计划＝前三季度产量 ÷ 完成率，缺口＝年计划 − 前三季度实际；环比基数为 2026Q3）。数据来源：公司 2026 年三季报产量表。

表里前四行是硬缺口。精矿含金要翻一倍半，铁精粉要多产近八成，这两个恰恰是公司自己给了原因的（入选品位低于计划、新选厂没爬满）。品位回升多少不由人，新选厂爬坡至少是工程问题，有盼头。矿产锌 35,328 吨的二季度水平如果能回去，缺口就不是问题——难在三季度为什么掉到 26,495 吨，得先有解释。

同业这本参照账暂时翻不了。截至 10 月 22 日，紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、驰宏锌锗、中金岭南的三季报都还没出。预约披露集中在 10 月 24 日到 29 日。西部矿业是第一批交卷的，横向对照要等几天。上半年的参考数放在这里备查。紫金矿业归母 391.70 亿元、洛阳钼业 161.52 亿元、驰宏锌锗 15.90 亿元、中金岭南 11.42 亿元（各家 2026 年半年报，非三季度数）。

市场那本账，记到哪了？

市场这本账也得摆出来对一对。截至 10 月 21 日，19 家机构对西部矿业 2026 年归母净利润的一致预期是 68.07 亿元。前三个季度，公司已经赚了 67.89 亿元，是这个数的 99.7%（推导口径）。四季度哪怕只赚零头，全年也在预期之上。

做个三档情景推演，只推演盈利数字，不碰股价。四季度单季若维持三季度 26.20 亿元的量级，全年约 94 亿元。若回到一季度 15.86 亿元的量级，全年约 83.6 亿元。若回到去年四季度 6.97 亿元的季节性低位，全年约 74.9 亿元。三档都高于 68.07 亿元的一致预期。变量还是那两个。金属价格走到哪是头一个：铜价三季度均价同比涨 34.6%，是这波利润的主引擎；金银环比已在回落，价格红利能不能续到四季度是最大变数。产量能不能从三季度的坑里爬回来是第二个。一致预期的更新落后于报表现实，这个判断只到盈利数字为止。

回头看开头那行数字：38,421 吨。这份数报的是价格的丰收，验的却是产量的成色。奖金厚不厚，铜价说了算；工资条下一行怎么写，看四季度那几条进度条。下一次验货，头一件看矿产铜环比有没有回到 47,322 吨那条线，第二件看锌铅金的缺口填了几何，第三件是明年的产量基数。玉龙三期采矿规模从 1,989 万吨/年扩到 3,000 万吨/年。公司口径 2026 年底基建完工、2027 年初投产。达产后，矿产铜一年 18 至 20 万吨。

数据来源：公司 2026 年第三季度报告（上交所 2026-10-21 披露）；单季财务数据、机构一致预期来自 iFinD，金属价格来自公开行情数据，同业数据来自各公司公开披露。文中「推导口径」标注处为按报表数据计算所得。本文仅为财报数据解读，不构成任何投资建议。