利润翻倍那一年，主业只贡献了三分之一

药明康德是一家把「分子」变成收入的公司：客户把化合物或生物大分子交进来，公司做发现、开发、生产，按项目收费。2025 年收入 454.56 亿元，2026 年上半年 288.97 亿元、同比 +38.9%，A 股市值 5078.61 亿元，是 A 股医药板块市值最高的公司。表面上看，这是一份没有瑕疵的成绩单。

问题一（业务）：一家做药物研发外包的公司，为什么 86.5% 的收入来自「化学业务」这一个板块？2026 年上半年化学业务收入 249.86 亿元，占公司总收入的 86.46%，其余测试与生物学两块加起来只有 38.73 亿元。这个结构是护城河，还是集中度风险？

问题二（财务）：2025 年归母净利润 191.51 亿元、同比 +102.65%，但扣非归母只有 132.41 亿元、同比 +32.6%。差额 59.10 亿元来自出售药明合联（WuXi XDC，02268.HK）部分股权的净收益 41.61 亿元，以及出售康德弘翼、药明津石两家临床研究子公司 100% 股权的净收益 14.34 亿元。这两笔钱不会再来一次。

问题三（股价）：股价从 2024 年 7 月 9 日盘中的 36.36 元涨到 2026 年 9 月 30 日的 167.34 元，涨幅 3.6 倍，市值创历史新高。但 PE(TTM) 只有 23.44 倍，低于上市以来中位数 39.13 倍。便宜还是贵，取决于你用哪一个利润。

1.1收入十年增长 6.4 倍，但利润曲线不是同一个形状

收入曲线几乎没有停顿：2016 年 61.16 亿元，2025 年 454.56 亿元，九年增长 6.4 倍。2026 年上半年 288.97 亿元，同比 +38.93%，其中二季度 164.62 亿元，创单季历史新高。

利润曲线则完全不同。2019 年归母净利润 18.55 亿元，低于 2018 年的 22.61 亿元；2024 年 94.50 亿元，也低于 2023 年的 96.07 亿元。真正的跳升发生在 2025 年——191.51 亿元，同比 +102.65%。收入在 2024 年还是负增长（-2.73%），利润却在 2025 年翻倍，这两件事的驱动力并不相同。

图 1营业收入与归母净利润（2016—2025 年）

柱形为营业收入（左轴，亿元），折线为归母净利润（右轴，亿元）。收入从 2016 年 61.16 亿元升至 2025 年 454.56 亿元，仅在 2024 年出现一次回落；利润则在 2019、2024 两年低于前一年。收入是一条直线，利润是一条有台阶的曲线，两者的斜率在 2025 年第一次同向拉开。数据：AKShare（东方财富财务接口），2025 年数据与公司年报披露一致。

1.2化学业务吃掉 86% 的收入，并且还在提毛利率

2026 年上半年，化学业务收入 249.86 亿元、同比 +53.28%，占总收入 86.46%；测试业务 24.81 亿元、同比 +31.53%；生物学业务 13.92 亿元、同比 +11.21%。化学业务的占比从 2023 年的 72.3% 一路抬到 2026 年上半年的 86.5%。

更值得看的是毛利率。化学业务毛利率从 2023 年的 44.52% 升到 2025 年的 51.89%，2026 年上半年进一步到 56.55%。公司在中报里给出的解释是生产工艺持续优化，以及临床后期和商业化项目增长带来的产能效率提升。相比之下，生物学业务毛利率从 40.35% 降到 34.92%，测试业务在剥离两家临床研究子公司后从 32.73% 回升到 37.95%。

图 2主营构成：分板块收入与化学业务占比（2023—2026H1）

堆叠柱为四个板块的收入（左轴，亿元），折线为化学业务占总收入的比例（右轴，%）。化学业务从 2023 年 291.71 亿元增至 2025 年 364.66 亿元，占比从 72.3% 抬到 80.2%，2026 年上半年进一步到 86.5%；测试业务从 65.40 亿元降至 2025 年 40.42 亿元，主因是康德弘翼与药明津石两家临床研究子公司在 2025 年被剥离。收入结构在向一个板块集中，而这个板块恰好是毛利率最高、增长最快的那一个。数据：AKShare（东方财富主营构成接口），2026H1 为半年度口径，不与年度数据直接比较。

1.3TIDES 是增长最快的引擎，两年从 34 亿做到 114 亿

TIDES 业务指寡核苷酸与多肽的研发生产服务。2024 年收入 58.0 亿元、同比 +70.1%；2025 年 113.7 亿元、同比 +96.0%；2026 年上半年 72.6 亿元、同比 +44.3%。两年时间，这块业务从 34.1 亿元（2023 年，按 2024 年同比反推）做到 113.7 亿元。

产能是这条曲线的支撑。公司 2025 年 9 月提前完成泰兴多肽产能建设，多肽固相合成反应釜总体积提升至超过 100,000 升；2024 年末这一数字还是 41,000 升。客户数与分子数同步扩张：2025 年 TIDES D&M 服务客户数同比 +25%，服务分子数同比 +45%。

图 3TIDES 业务收入与同比增速（2023—2026H1）

柱形为 TIDES 业务收入（左轴，亿元），折线为同比增速（右轴，%）。2024 年 58.0 亿元（+70.1%），2025 年 113.7 亿元（+96.0%），2026 年上半年 72.6 亿元（+44.3%）。2023 年 34.1 亿元为按 2024 年同比 +70.1% 反推的推算值。增速在 2026 年上半年回落到 44.3%，但仍显著高于公司整体 38.9% 的增速——这块业务还在拉动，只是从「爆发」变成「高增长」。数据：公司 2024/2025 年年度报告摘要、2026 年中期业绩公告。

1.4美国客户贡献 72% 的收入，这是全部叙事的地基

2025 年持续经营业务收入 434.2 亿元，其中来自美国客户的收入 312.5 亿元、同比 +34.3%，占比 72.0%；欧洲客户 48.2 亿元、同比 -4.0%；中国客户 54.7 亿元、同比 -3.5%；其他地区 18.8 亿元、同比 +4.1%。

把四个数字放在一起看：除美国以外，三个地区的收入合计 121.7 亿元，占 28%。美国市场贡献的增量（+79.8 亿元）超过了其他所有地区收入的总和。这也解释了为什么一项美国法案的措辞变化，会直接改写这家公司的股价。

图 4分地区收入与占比（2025 年，持续经营口径）

条形为各地区收入（亿元），标签为占持续经营业务收入 434.2 亿元的百分比。美国 312.5 亿元（72.0%）、欧洲 48.2 亿元（11.1%）、中国 54.7 亿元（12.6%）、其他地区 18.8 亿元（4.3%）。客户地理高度集中在美国，这是理解药明康德估值折价与政策风险的唯一入口。数据：公司 2025 年年度报告。

2.1从 454.56 亿元收入到 191.51 亿元归母：利润瀑布

把 2025 年的利润表画成瀑布，能看到利润的两个来源。第一层是主业：收入 454.56 亿元，扣掉营业成本 238.01 亿元得到毛利 216.55 亿元，再扣掉期间费用 49.85 亿元。第二层是非主业：投资收益及其他收益合计 +86.92 亿元，其中投资收益一项就有 85.88 亿元（2024 年只有 6.04 亿元）。

最终营业利润 239.30 亿元、净利润 193.33 亿元、归母净利润 191.51 亿元。非经常性损益 59.10 亿元，等于归母净利润减去扣非归母 132.41 亿元。

图 52025 年利润瀑布：从营业收入到归母净利润（亿元）

蓝色柱为小计项（营业收入、毛利、营业利润、净利润、归母净利润），朱红柱为减项，玉绿柱为加项。收入 454.56 亿元，减去营业成本 238.01 亿元得毛利 216.55 亿元；再减期间费用 49.85 亿元、税金与减值等 14.31 亿元，加投资及其他收益 86.92 亿元，得营业利润 239.30 亿元；扣除营业外及所得税 45.97 亿元得净利润 193.33 亿元，扣少数股东损益 1.82 亿元后归母 191.51 亿元。86.92 亿元的投资及其他收益，是这家公司 2025 年利润翻倍的全部原因。数据：AKShare（东方财富利润表接口），与公司 2025 年年报披露值逐项核对一致。

2.2归母与扣非之间：59.10 亿元的差额从哪来

差额由两笔交易构成。第一笔是出售持有的药明合联（WuXi XDC Cayman Inc.，02268.HK）部分股权，净收益约 41.61 亿元。药明合联是药明康德的联营企业，做抗体偶联药物（ADC）的 CRDMO，药明康德在 2024—2025 年分批减持了部分股份。第二笔是出售上海康德弘翼医学临床研究有限公司与上海药明津石医药科技有限公司 100% 股权，净收益约 14.34 亿元。两家公司原本属于测试业务板块中的临床研究服务（CRO）部分。

把这两笔加回去，主业的真实增速就清楚了：扣非归母从 2024 年 99.88 亿元增至 2025 年 132.41 亿元，同比 +32.6%。到 2026 年上半年，扣非归母 105.72 亿元、同比 +89.39%，而同期归母只增 29.43%——这一次是反过来，扣非增速高于归母，因为 2025 年上半年有药明合联股权收益的高基数。

图 6归母净利润、扣非归母净利润与非经常性损益占比（2018—2025 年）

柱形为归母净利润与扣非归母净利润（左轴，亿元），折线为非经常性损益占归母净利润的比例（右轴，%）。2018—2024 年两者差距都在 10 亿元以内，非经常性损益占比最高不超过 31%；2025 年差额扩大到 59.10 亿元，占比 30.9%。2025 年之前，药明康德的利润几乎全部来自主业；2025 年是唯一一次例外，而 2026 年上半年的扣非 +89.39% 说明主业本身也已经提速。数据：AKShare（东方财富利润表接口），扣非归母取「扣除非经常性损益后的归母净利润」。

2.3口径分离：持续经营与全部相差 20.36 亿元

2025 年全部营业收入 454.56 亿元，持续经营业务收入 434.20 亿元、同比 +21.4%，差额 20.36 亿元属于已终止经营业务——主要是细胞与基因治疗业务（WuXi ATU）等被剥离的部分。这个区别在阅读公司指引时必须注意：公司给出的「持续经营业务收入同比增长 35%—39%」指的是 434.20 亿元这个基数，不是 454.56 亿元。

注：持续经营业务收入为年报披露口径；2024 年持续经营业务收入按 2025 年同比 +21.4% 反推，已终止经营业务收入为两者差额，仅供参考。「pos」为同比正增长（红），「neg」为同比下降或负值（绿）。数据：公司 2025 年年度报告、AKShare 财务接口。

3.1期间费用率从 20.41% 降到 10.97%

2018 年，销售、管理、研发、财务四项费用合计占收入的 20.41%；2025 年降到 10.97%。绝对额的变化更清楚：管理费用从 2022 年的 28.26 亿元降到 2025 年的 26.61 亿元，研发费用从 2022 年的 16.14 亿元降到 2025 年的 11.19 亿元——收入在三年里增长 15.5%，管理费用和研发费用却都在下降。

这是规模效应的直接体现。同一套研发平台、同一批产能，承接的项目越多，单位成本越低。2025 年毛利率 47.64%，比 2024 年的 41.48% 提高 6.16 个百分点；2026 年上半年综合毛利率进一步到 53.9%，同比提升 9.4 个百分点。

图 7期间费用构成与期间费用率（2018—2025 年）

堆叠柱为销售、管理、研发、财务四项费用（左轴，亿元），折线为期间费用率（右轴，%）。费用率从 2018 年 20.41% 一路降到 2024 年 10.39%，2025 年微升至 10.97%，升幅来自财务费用由 2024 年的 -7.87 亿元转为 +3.98 亿元（汇兑与利息因素）。费用率的下降不是因为费用被砍，而是因为分母（收入）长得更快——管理费用与研发费用的绝对额在 2022 年之后都在下降。数据：AKShare（东方财富利润表接口）。

3.2同业对照：赚钱效率差出一个量级

把药明康德与 9 家 A 股 CXO 同业放在一起比较 2025 年的数据，差距是全方位的。药明康德 ROE 28.56%，第二名康龙化成 11.60%，其余都在 10% 以下，美迪西为 -8.26%。毛利率 47.64%，只有皓元医药（47.10%）接近，其余在 17%—42% 之间。净利率 42.53%（含非经常性损益），扣掉之后仍以 29.1% 领先——同业中最高的是昭衍新药 17.97%。

资产负债率是另一面：药明康德 22.18%，低于博腾股份（35.70%）、皓元医药（49.39%）、康龙化成（41.91%）。低杠杆叠加高 ROE，说明回报来自经营效率而不是财务杠杆。

图 8A 股 CXO 同业对比：ROE 与毛利率（2025 年）

柱形为净资产收益率 ROE（左轴，%），折线为毛利率（右轴，%），按 ROE 从高到低排列。药明康德 ROE 28.56%、毛利率 47.64%，两项均为第一；康龙化成 ROE 11.60%，泰格医药 4.29%，美迪西 -8.26%。药明康德的 ROE 是第二名康龙化成的 2.5 倍，而两者的资产负债率方向相反——药明康德 22.18%，康龙化成 41.91%。数据：AKShare（东方财富财务摘要接口），各公司 2025 年年报口径；药明康德净利率含非经常性损益，扣非后为 29.1%。

4.1应收账款周转加快，存货周转变慢

应收账款周转天数从 2024 年的 72.7 天降到 2025 年的 60.2 天，收款效率提升。存货周转天数则从 79.4 天升到 108.8 天，增加 29.4 天。存货周转变慢与 TIDES 业务扩张直接相关：多肽与寡核苷酸的原料与在制品备货周期更长，产能刚投产后存货会先于收入上升。

这解释了存货周转天数 2021 年也曾达到 106.0 天的历史高点——那一年同样处于产能扩张期。判断标准不是绝对天数，而是「收入增速能否跑赢存货增速」。

图 9应收账款周转天数与存货周转天数（2018—2025 年）

两条折线分别为应收账款周转天数与存货周转天数（纵轴，天）。应收账款周转天数在 2024 年见顶 72.7 天后回落至 2025 年 60.2 天；存货周转天数在 2021 年（106.0 天）与 2025 年（108.8 天）出现两个高点，均对应产能扩张年份。收款在变快、备货在变重，这是产能先行型生意的常态——存货周转天数的绝对水平需要和收入增速一起看，不能单独下结论。数据：AKShare（东方财富财务摘要接口）。

4.2经营现金流 172.03 亿元，覆盖归母净利润的 90%

2025 年经营活动现金流净额 172.03 亿元，同比 +38.6%（公司披露经调整经营现金流 166.7 亿元、同比 +39.1%）。以 191.51 亿元的归母净利润为分母，现金覆盖率为 0.90；剔除资产处置带来的非现金部分后，以扣非归母 132.41 亿元为分母，覆盖率为 1.30。

拉长时间看，2019—2024 年现金覆盖率一直在 0.90—1.57 之间波动，2025 年的 0.90 是区间下沿，但原因不是收款变差——恰恰相反，应收账款周转在加快。原因是利润里多了一笔资产处置收益，它对应的是投资活动现金流入，不在经营活动现金流里。

图 10经营活动现金流净额与归母净利润（2018—2025 年）

柱形为经营活动现金流净额（左轴，亿元），折线为归母净利润（右轴，亿元），并标注两者的比值。2025 年经营现金流 172.03 亿元、归母净利润 191.51 亿元，比值 0.90；以扣非归母 132.41 亿元为分母则为 1.30。2025 年现金覆盖率低于 1，不是收款问题，而是利润里包含了一笔不进入经营活动现金流的处置收益。数据：AKShare（东方财富现金流量表与利润表接口），公司披露的经调整经营现金流为 166.7 亿元。

5.1三年下跌与两年修复，中间隔着一部法案

前复权口径下，股价在 2021 年 7 月 16 日触及 158.19 元（不复权 172.49 元）后进入长达三年的下行，2024 年 7 月 9 日盘中最低 36.36 元，累计跌幅 77%。此后两年零两个月，股价涨回 167.34 元，2026 年 8 月 20 日盘中最高 173.03 元，创前复权口径历史新高。

下行与修复的分界点不在业绩，在政策。2025 年 12 月 18 日，美国总统签署 2026 财年国防授权法案，其中第 851 节即《生物安全法案》，正式成为法律。法案不再直接点名公司，而是通过两条路径确定限制对象：被列入国防部 1260H「中国军工企业」名单且涉足生物技术的实体，以及由行政管理和预算局另行指定的企业。2026 年 6 月 8 日，药明康德被列入 1260H 名单；6 月 11 日，公司在哥伦比亚特区联邦地区法院起诉美国国防部；7 月 22 日法院聆讯；8 月 7 日法院批准公司申请的初步禁令，禁止国防部在诉讼期间执行该认定。

图 11前复权收盘价与关键事件（2018-05 至 2026-09）

折线为前复权收盘价（元），虚线标注关键事件，红色标记为前复权盘中历史最高价 173.03 元（2026-08-20）。2018 年 5 月上市后快速冲高，2021 年 7 月见顶，2024 年 7 月 9 日盘中最低 36.36 元；2025 年 12 月《生物安全法案》入法、2026 年 6 月被列入 1260H 名单、2026 年 8 月 7 日法院批准初步禁令，构成 2026 年三段主要的定价节点。下跌用了三年，修复用了两年两个月；最后两个月的加速，直接对应 1260H 名单的司法反转与中报指引上调。数据：新浪财经前复权日线（2018-05-08 至 2026-09-30），事件日期来自公司公告与公开报道。

5.2市值创历史新高，但年末背离揭示了两轮不同的逻辑

2026 年 9 月末总市值 5078.61 亿元，超过 2021 年的峰值，创历史新高。把每年的年末收盘价与当年归母净利润画在一起，会看到两段方向相反的关系：2021—2024 年，净利润在 88—96 亿元之间横盘，股价却从 108.75 元跌到 52.68 元；2025 年，净利润跳到 191.51 亿元，股价从 52.68 元涨到 88.93 元，2026 年前三季度再涨到 167.34 元。

股东户数的变化指向同一件事。2025 年末 29.76 万户，2026 年 3 月末 28.51 万户，2026 年 6 月末 26.14 万户——半年减少 12.2%。户数下降同时股价上涨，通常意味着筹码在从分散账户向集中账户转移。

图 12A 股总市值走势（月末口径，2018-05 至 2026-09）

折线为 A 股总市值（亿元，月末口径）。2018 年 11 月最低 821.42 亿元，2021 年见顶后回落，2024 年 6 月前后处于低位，2026 年 9 月 30 日达到 5078.61 亿元，创历史新高。市值曲线比股价曲线更陡——因为它同时反映了股价上涨与股本扩张（2018 年上市时总股本约 10.42 亿股，2026 年中期已增至约 30.05 亿股）。数据：百度股市通（总市值，月末口径）。

图 13股东户数与股价（2025-12 至 2026-06）

柱形为股东户数（左轴，万户），折线为前复权收盘价（右轴，元）。股东户数从 2025 年末 29.76 万户降至 2026 年 6 月末 26.14 万户，同期股价从 88.93 元升至 124.10 元。户数减少与股价上行同时发生，说明筹码在集中；2026 年 3 月末户数短暂回升至 28.51 万户，对应的是《生物安全法案》入法后与 1260H 名单公布前的震荡区间。数据：AKShare（东方财富股东户数接口）、新浪财经前复权日线。

6.1PE 23.44 倍，但用扣非算是 38.4 倍

2026 年 9 月 30 日，PE(TTM) 23.44 倍，PB 6.09 倍。PE 的历史中位数是 39.13 倍，最高 165.52 倍（2021 年 1 月），最低 12.17 倍（2024 年 6 月）。按 TTM 口径，当前估值处在上市以来 36.6% 分位，属于偏低区间。

但这个 23.44 倍的分母里含着 59.10 亿元一次性收益。用扣非归母 132.41 亿元替换，市值 5078.61 亿元对应的市盈率是 38.4 倍——正好回到历史中位数附近。PB 6.09 倍则处于 2018 年以来偏中位的位置，最高 20.30 倍、最低 2.05 倍。

图 14PE(TTM) 与 PB 走势（月末口径，2018-05 至 2026-09）

蓝线为市盈率 PE(TTM)（左轴，倍），金线为市净率 PB（右轴，倍）。PE 在 2021 年 1 月最高 165.52 倍，2024 年 6 月最低 12.17 倍，2026 年 9 月末 23.44 倍；PB 在 2018 年 5 月最高 20.30 倍，2024 年 6 月最低 2.05 倍，2026 年 9 月末 6.09 倍。两条曲线同步说明：当前估值不处在历史高位，但这是用含一次性收益的 TTM 利润算出来的——换成扣非口径，PE 回到 38.4 倍，即历史中位数水平。数据：百度股市通（市盈率 TTM、市净率，月末口径），扣非口径为按 2025 年扣非归母 132.41 亿元自行测算。

6.2在手订单 664.3 亿元，指引在四个月内上调了两次

在手订单是 CXO 最重要的领先指标。2025 年末持续经营业务在手订单 580 亿元、同比 +28.8%；2026 年 6 月末 664.3 亿元、同比 +25.2%。绝对额继续增加，增速略有回落。

指引的变化更直接。2026 年 3 月，公司给出的全年收入目标是 513—530 亿元，持续经营业务增速 18%—22%。8 月 3 日中报发布当天，目标上调到 585—605 亿元，持续经营业务增速上调到 35%—39%，资本开支从 65—75 亿元上调到 75—85 亿元，经调整自由现金流从 105—115 亿元上调到 135—145 亿元。四个月时间，收入目标中值从 521.5 亿元提高到 595 亿元，上调 14.1%。

图 15在手订单与同比增速（2024 末—2026H1，持续经营口径）

柱形为持续经营业务在手订单（左轴，亿元），标签为同比增速。2024 年末 450.3 亿元（推算）、2025 年末 580.0 亿元（+28.8%）、2026 年 6 月末 664.3 亿元（+25.2%）。2024 年末为按 2025 年末 580 亿元、同比 +28.8% 反推的推算值。在手订单连续两年以 25% 以上速度增长，且绝对额持续抬升，这是当前估值最直接的支撑。数据：公司 2025 年年度报告、2026 年中期业绩公告。

7.1验证信号清单

• 2026 年三季报：扣非归母净利润同比增速（上半年为 +89.39%）与综合毛利率（上半年 53.9%）。
• 2026 年全年收入是否落在 585—605 亿元指引区间；持续经营业务增速是否达到 35%—39%。
• 在手订单（持续经营口径）增速是否维持 20% 以上；TIDES 在手订单与客户数、分子数增长。
• 1260H 名单诉讼的后续进展：初步禁令是否被上诉法院推翻，国防部是否重新作出认定。
• 美国客户收入占比与同比增速（2025 年为 72.0%、+34.3%）——观察是否出现结构性迁移。
• 存货周转天数（2025 年 108.8 天）能否随收入增长回落，验证产能爬坡是否顺利。
• 资本开支（指引 75—85 亿元）与经调整自由现金流（指引 135—145 亿元）的兑现情况。
• 分红：2026 年预计现金分红总额 57.1 亿元，以及 H 股奖励信托计划的收入触发条件（513 亿元、530 亿元）。