大消费系列 · 公司篇　口径：五粮液 2024—2026 年半年度报告，白酒五家同业对照

五粮液：把五分之一的收入花在渠道上，换回两成增长

2026 年上半年，五粮液每实现 100 元收入，就有 22.25 元花在了销售费用上；两年前这个数是 14.89 元。同期它的收入涨了 20.87%，是白酒五家里唯一涨了两成的。这两件事是同一件事：这家公司正在用钱，把二十年前外包出去的那段路，重新走一遍。

壹　拿货规则变了：五分之一的收入，花在「把货送到终端」上

白酒的渠道里，这两年被反复提起的一句话是「拿货规则变了」。过去是经销商先打款、排队等厂家的计划；这两年，计划之外多了按需配货，多了终端扫码，多了厂家的人直接进店数瓶子。这句话有没有证据？有，而且写在报表上。

2026 年上半年，五粮液营业总收入 284.17 亿元，销售费用 63.22 亿元，销售费用占收入的 22.25%。2025 年上半年这个比重是 14.89%，2025 年全年是 18.82%，2024 年全年只有 11.99%。也就是说，四年之间，这家公司花在「卖货」这件事上的钱，占收入的比重翻了将近一倍。

费用涨了，增长也回来了。2026 年上半年收入 284.17 亿元、同比 +20.87%，归母净利 87.53 亿元、同比 +89.30%；2025 年上半年这两项分别是 235.10 亿元和 46.24 亿元。半年之间，收入多了 49.07 亿元，净利多了 41.29 亿元。

这不是一笔小钱换来的小增长。把 2026 年上半年和 2025 年上半年放在一起看：销售费用从 35.00 亿元加到 63.22 亿元，多了 28.22 亿元（约八成）；收入多了 49.07 亿元。每多花 1 元销售费用，换回 1.74 元收入——这个比例高不高，要看它能不能在下一个半年里维持住。

报告期	营业总收入(亿元)	收入同比(%)	营业成本(亿元)	成本占收入(%)	销售费用(亿元)	销售费用占收入(%)	归母净利(亿元)	净利同比(%)	净利占收入(%)
2024 年全年	891.75	+7.09	204.61	22.94	106.92	11.99	318.53	+5.44	35.72
2025 年上半年	235.10	-53.58	52.04	22.13	35.00	14.89	46.24	-75.74	19.67
2025 年全年	405.29	-54.55	91.02	22.46	76.29	18.82	89.54	-71.89	22.09
2026 年上半年	284.17	+20.87	56.00	19.71	63.22	22.25	87.53	+89.30	30.80

▲ 五粮液四个报告期的主要指标（亿元 / %）。口径：营业总收入、营业成本、销售费用、归属于母公司所有者的净利润均取定期报告累计口径；占比为按报告数据计算。数据来源：公司 2024 年年度报告、2025 年年度报告、2026 年半年度报告。

▲ 图一　销售费用占营业总收入的比重与营业成本占营业总收入的比重（%）。口径：按各期定期报告数据计算。数据来源：公司 2024 年年度报告、2025 年年度报告、2026 年半年度报告。

贰　它靠什么赚钱：九成半来自酒，而且集中在两个片区

先看收入的结构。2026 年上半年，酒类产品（境内）收入 268.67 亿元，占营业总收入的 94.55%；非酒类产品 15.50 亿元，占 5.45%。酒类这一块的成本占它自己收入的 15.39%，非酒类这一块的成本占它自己收入的 94.48%——非酒类基本不赚钱，它的存在更像是配套，不是生意。

再看区域。2025 年全年，南部片区 178.25 亿元（占 43.98%）、东部片区 128.32 亿元（占 31.66%）、北部片区 64.47 亿元（占 15.91%），三个片区加起来 91.55%。换句话说，五粮液的收入有七成半来自南部和东部。三个片区的成本占各自收入的比重也不一样：南部 20.73%、东部 11.53%、北部 13.25%——南部是它最大的市场，也是成本最重的市场。

把成本这一栏和同业放在一起看，位置会更清楚。2026 年上半年，白酒五家的营业成本占各自收入的比重分别是：贵州茅台 10.27%、泸州老窖 14.65%、五粮液 19.71%、山西汾酒 24.60%、洋河股份 26.65%。五粮液排在中间偏前——它比汾酒和洋河更省钱，但比茅台和泸州老窖更费钱。这个位置决定了它的打法：它既不能像茅台那样几乎不花钱就把货走掉，也不至于像汾酒那样要靠高费用撑住全国化的摊子。

这两个结构合起来说明一件事：五粮液是一门高度集中在「酒」和「两个片区」上的生意。集中是优势，因为品牌和渠道可以复用；集中也是风险，因为这两个片区的需求一变，整张报表立刻跟着变。2025 年发生的事情，就是这个风险的兑现。

分部	收入(亿元)	占营业总收入(%)	该分部成本占其收入(%)
酒类产品（境内）	268.67	94.55	15.39
非酒类产品	15.50	5.45	94.48
南部片区（2025 全年）	178.25	43.98	20.73
东部片区（2025 全年）	128.32	31.66	11.53
北部片区（2025 全年）	64.47	15.91	13.25

▲ 五粮液收入分部结构。口径：分部收入及其占营业总收入的比重、该分部成本占其自身收入的比重；区域分部为 2025 年全年数，产品分部为 2026 年上半年数。数据来源：公司 2025 年年度报告、2026 年半年度报告，经东方财富 F10 主营构成核对。

叁　二十年前让它赢的那套打法，正是今天最贵的包袱

五粮液二十年前能跑到行业最前面，靠的是大商模式：把一大片区域交给一个资金厚、网络密的大经销商，厂家只管生产和品牌，铺货、垫资、终端维护全由大商承担。这套打法在增量年代几乎无解——厂家不用养几万人的队伍，就能把货铺到全国，而且现金流极好，因为钱是先收上来的。

它的代价是：厂家离终端太远。厂家不知道货最终到了哪个县的哪家店，不知道货架上还剩几瓶，也不知道终端实际成交价是多少。在需求往上走的年代，这些都不重要——反正货会走掉。在需求转冷的年代，这些变成全部：大商为了回笼资金会低价甩货，而厂家对这个价格没有控制力，因为货已经不在自己手里了。

这个代价在报表上是能看到的。2026 年上半年，五粮液的应收账款及应收票据只有 0.67 亿元，而营业总收入有 284.17 亿元——它几乎不做赊销，货出去钱就回来了。看上去是极强的议价能力，反过来读也成立：它对下游的账期杠杆几乎没有使用，这意味着渠道一旦不想打款，厂家手里没有能缓冲的工具，只能自己下场。

肆　2025 这一年：收入腰斩、存货还在涨、预收款退潮

2025 年是这套打法交学费的一年。全年营业总收入 405.29 亿元，比 2024 年的 891.75 亿元少了 54.55%；归母净利 89.54 亿元，比 2024 年的 318.53 亿元少了 71.89%。一年之内，收入和利润一起腰斩。

同一年，存货从 2024 年末的 182.34 亿元升到 2025 年末的 200.65 亿元，2026 年 6 月末进一步到 226.58 亿元，同比 +27.68%。合同负债——经销商先打款、公司后发货形成的那笔钱——2024 年末 116.90 亿元，2025 年末 134.60 亿元，2026 年 6 月末回落到 104.41 亿元（按两期数据相减，比 2025 年末少了 30.19 亿元）。

收入腰斩、存货还在往上走、预收款在半年里退潮，这三件事同时发生，指向的是同一个过程：渠道去库存。货从厂家的仓库挪到了经销商和终端那里，但终端没有把它们变成消费，于是渠道停止了向厂家提前打款。对一家先款后货的白酒公司来说，预收款往下走，比收入往下走更早、也更诚实。

还有一处容易被忽略的细节：2025 年全年，五粮液的销售费用是 76.29 亿元，比 2024 年全年的 106.92 亿元少了约三成；而 2026 年上半年又加回到 63.22 亿元，半年就花掉了 2025 年全年的八成以上。这条费用曲线画出来是一条陡峭的 V 形——它在 2025 年先收了费用，2026 年再把它加倍投出去。收的时候收入腰斩，投的时候收入回来两成，这个对应关系本身就是答案：这门生意在缩量年代的增长，是要先用钱买回来的。

同业对照能看出它这一步摔得有多重。2026 年上半年，白酒五家里收入同比下滑的有三家：泸州老窖 -36.35%、洋河股份 -28.76%、山西汾酒 -12.18%；贵州茅台 +1.30% 基本持平；只有五粮液 +20.87%。但要把时间拉回 2025 年：五粮液那一年掉了 54.55%，是五家里掉得最狠的一家。它今天的两成增长，是从一个很低的基数上爬起来的。

公司	营业总收入(亿元)	收入同比(%)	归母净利(亿元)	净利同比(%)	成本占收入(%)	销售费用占收入(%)	合同负债(亿元)	合同负债同比(%)	存货(亿元)	存货同比(%)
贵州茅台	922.78	+1.30	445.17	-1.95	10.27	3.47	31.78	-42.30	613.17	+11.54
五粮液	284.17	+20.87	87.53	+89.30	19.71	22.25	104.41	+3.61	226.58	+27.68
泸州老窖	104.72	-36.35	43.39	-43.37	14.65	12.70	24.37	-30.94	156.81	+13.75
山西汾酒	210.44	-12.18	64.39	-24.29	24.60	12.45	66.58	+11.29	147.84	+12.02
洋河股份	105.40	-28.76	26.02	-40.10	26.65	15.74	43.04	-26.78	198.57	+4.10

▲ 白酒五家 2026 年上半年对照（亿元 / %）。合同负债与存货均为 2026 年 6 月末数，同比为与 2025 年 6 月末比较。数据来源：各公司 2026 年半年度报告，经东方财富 F10 数据核对。

▲ 图二　2026 年上半年营业总收入同比增速（%），累计口径。数据来源：各公司 2026 年半年度报告。

伍　2026 年上半年：用 22.25% 的费用率，换回两成增长

2026 年上半年的反弹，有三处细节值得看。

第一处是成本。营业成本 56.00 亿元，占收入 19.71%，比 2025 年上半年的 22.13% 降了 2.42 个百分点。同期归母净利占收入的比重从 19.67% 抬到 30.80%，抬了 11.13 个百分点。也就是说，这半年的利润改善有相当一部分来自产品结构，而不是单纯靠量。

第二处是费用。销售费用 63.22 亿元，占收入 22.25%，是白酒五家里最高的——第二名洋河股份 15.74%，泸州老窖 12.70%，山西汾酒 12.45%，贵州茅台只有 3.47%。五粮液花在渠道上的钱，按收入占比算，是茅台的六倍多。

第三处是打款。合同负债 104.41 亿元，同比 +3.61%，是五家里仅有的两家正增长之一（另一家是山西汾酒 66.58 亿元、+11.29%）；贵州茅台 31.78 亿元、-42.30%，泸州老窖 24.37 亿元、-30.94%，洋河股份 43.04 亿元、-26.78%。在渠道普遍不愿意提前押钱的半年里，还有人愿意给五粮液打款。

把这三处合起来看，2026 年上半年的五粮液做的是同一件事：用更高的费用率、更集中的产品结构，把渠道重新拉回自己手里。这是一次主动的、有成本的修补，不是需求自己回来了。

公司层面的动作也能对应上。2026 年下半年，公司陆续披露了 2025 年度分红派息实施公告、多期回购股份进展公告、以及四川省宜宾五粮液集团有限公司增持进展公告，并在 6 月披露了董事长离任及选举董事长的公告（据公司在巨潮资讯网披露的公告列表）。这些动作不改变生意本身，但说明这段时间公司在同时处理渠道和治理两件事。

陆　接下来要看的四个数

这家公司接下来的走向，可以盯四个数，四个都能在下一次定期报告里核对。

第一个是销售费用占收入的比重（2026 年上半年 22.25%）。它往下掉，说明渠道开始自己转了，前面那 28.22 亿元是买到了东西；它继续往上抬，说明这轮增长还是借来的。

第二个是合同负债（2026 年 6 月末 104.41 亿元，同比 +3.61%）。这是渠道信心最直接的温度计，比收入更早反映渠道还愿不愿意先掏钱。它和 2025 年末的 134.60 亿元之间的缺口，是下一个半年最值得看的地方。

第三个是存货增速与收入增速的差。2026 年上半年存货 +27.68%、收入 +20.87%，存货跑赢了收入。什么时候这个关系倒过来，才说明货真的走到了消费者那一端。

▲ 图三　合同负债与存货（亿元，各报告期末）。数据来源：东方财富 F10 资产负债表数据。

第四个是非酒类产品的占比（2026 年上半年 5.45%，2025 年全年 8.45%）。这一块的成本占它自己收入的 94.48%，几乎不贡献利润；它的占比往上走，说明主业的压力还在。

最后补一个坐标。2024 年全年，五粮液收入 891.75 亿元、归母净利 318.53 亿元，净利占收入 35.72%；2026 年上半年，净利占收入 30.80%。即便在这半年的反弹之后，它离自己的历史最好水平还有一段距离。这段距离不是靠一个半年能补回来的。

四个数之间还有一层关系值得记下来：费用率和预收款是同向的——费用花出去了，渠道才愿意打款；打款回来了，收入才成立。这是一条链条，不是四个孤立的指标。链条的好处是它能被主动推动，坏处是它要一直推：一旦费用收回去，预收款和收入会一起往下走。判断这家公司的关键，因此不在于某半年它涨了多少，而在于这条链条什么时候能自己转起来——也就是费用率往下走的同时，收入还在涨。

柒　收束：它要打败的，是二十年前让它赢的那套打法

把这份半年报读到底，会发现五粮液今天做的事并不复杂：它把过去外包给大商的铺货、垫资、终端维护，一点点收回到自己手里，代价是每年多花的几十亿销售费用。这不是多元化，也不是什么新故事，是一次补作业——补二十年前为了跑得快而跳过的那一课。

补作业的价值在于，它换回来的不是半年的收入，而是厂家和终端之间那段被隔断的距离。这段距离在增量年代是效率，在缩量年代是风险。五粮液账上有 1190.89 亿元货币资金、总资产 1849.99 亿元、总负债 640.55 亿元，它有足够的时间把这段路走完；问题只是，走完之后它还是不是原来那家公司。

五粮液要打败的不是同行，是二十年前让它赢的那套打法——大商模式把铺货速度做到了极致，也把厂家和终端之间的距离拉到了最远。

数据来源：宜宾五粮液股份有限公司 2024 年年度报告、2025 年年度报告、2026 年半年度报告（营业收入、营业成本、销售费用、归属于母公司所有者的净利润、存货、合同负债、货币资金、资产与负债总额）；主营构成与分部成本率经东方财富 F10 数据核对；公告事项据公司披露的公告列表。