缩量时代 · 公司篇

温氏股份：轻资产的韧性，写在每一次猪价暴跌里

本文为商业观察，讲一家养猪公司怎么做生意，不构成任何投资建议或个股推荐。

2026 年 10 月 8 日，温氏食品集团贴出 9 月主产品销售简报。同一个月里，这家公司的两样主业走向了两个方向：肉猪销售均价 10.75 元/公斤，比去年同期低 18.44%；毛鸡销售均价 14.20 元/公斤，比去年同期高 4.95%。一个向下，一个向上，都印在同一张公告上。

把半年报和这张简报并排看，会看出一件更反常识的事：上半年全行业深亏，温氏股份归母净亏损 43.66 亿元，牧原股份亏 60.78 亿元——卖得更多的牧原，亏得反而更多。而温氏在账面亏掉 43.66 亿的同时，经营活动现金流净额仍是正的 4.22 亿元。规模不是答案，模式才是。

一、两种养猪方式：农户的场，还是自己的场

养猪这门生意，拆开来看就两件事：谁出栏舍，谁担风险。温氏走的是「公司 + 农户」：公司管种苗、饲料、兽药和技术，农户出栏舍和人工，双方签委托养殖合同。这条路公司与农户已合作近 40 年。牧原走的是另一条——自繁自养一体化，猪场自己建、猪自己养，从头到脚都是自己的资产。

两条路线的分工写在合同里：温氏在 6 月的投资者关系记录中说，合作农户主要承担肉鸡肉猪的养殖风险，公司承担种鸡种猪养殖以及更多的市场风险。翻译一下：农户出固定资产和饲养人工，公司出种猪、兽药和销路；猪价跌了，公司和农户按各自承担的部分各扛一截。牧原的一体化模式则相反——栏舍折旧、饲料成本、疫病风险，全部装在自己一张资产负债表里。

▲ 图一：三种模式 2026 年 6 月末的资产结构（亿元）。口径：合并资产负债表；「生产性生物资产」主要是种猪、种鸡等。数据来源：各公司 2026 年半年度报告（东方财富 F10 资产负债表）。

读法：牧原一家 967.7 亿固定资产，比温氏与新希望的固定资产加起来（815.1 亿）还多。资产越重，周期底部的折旧越疼——猪卖不掉，栏舍的折旧一天不少。温氏的资产盘子只有牧原的一半出头，其中相当一部分栏舍在农户手里，不计入自己的报表。

二、亏得少的秘密：不只一种生意

如果只比猪，温氏并不占优。真正的差别在第二主业：温氏一半以上的收入在猪，三成多在鸡，还有兽药、农牧设备、动保、环保等配套业务。上半年这些配套及相关业务合计盈利约 3.4 亿元，而动保、投资、农牧设备在猪业亏掉约 40 亿的同一张报表里，鸡业只亏了约 1 亿元，水禽亏约 1 亿元。

▲ 图二：2026 年上半年分业务毛利水平（%）。口径：分部收入减分部成本后的水平，正为盈、负为亏。数据来源：各公司 2026 年半年度报告（东方财富 F10 主营构成）。

读法：同一张报表里，温氏肉猪类的毛利水平是 -9.0%，肉鸡类是 +5.5%。猪在亏钱，鸡在赚钱——这不是巧合，是对冲。把时间往前翻一年更清楚：2025 年上半年，温氏肉猪类毛利水平 +20.1%，肉鸡类只有 +0.5%，正好对调。两年之内，鸡猪两主业完成了一次完整的互为备份。公司在 9 月的交流中把这件事说得很直白：上半年养鸡业务约占营业收入的 30%—40%，贡献了较为稳定的现金流，充分体现双主业对冲的优势。

牧原的对冲设计是另一套：生猪之外还有屠宰肉食（2026 年上半年收入 220.6 亿元，毛利水平 +4.2%），但屠宰的原料正是生猪，猪价下跌时上下游一起缩水，对冲的成色有限。新希望则用饲料对冲养猪，这一点放到下一篇讲。

三、轻资产的账：省下的折旧，让出去的利润

轻资产不是只有好处。「公司 + 农户」把栏舍投资省了下来，也把养殖环节的一部分效率和风险让了出去——农户养得好不好、听不听话，直接决定公司的成本。连接两端的变量是代养费：公司给农户每养一头猪（或一只鸡）的费用。

这个变量是双向的。6 月的投资者关系记录显示，低迷行情下，新一批合同签订时公司在双方友好协商的基础上适当下调了合作农户代养费；9 月的记录则提到，行情回暖后代养费略有提升。公司同时强调，在全行业普遍大幅亏损的大环境下，合作农户依旧能够获得合理稳定的收益——猪价从 4 月的 9.27 元/公斤跌到本轮低点，最先感到寒意的不是温氏的报表，而是无数个合作农户的账本。

轻资产要成立，前提是公司在自己负责的那一段——种猪育种、饲料营养、疫病防控、销路——做到足够强。温氏的生产指标说得上硬：6 月 PSY（每头母猪每年提供的断奶仔猪数）达 28.5 头，创历史新高，公司规划每年提升 1 头以上、争取突破 32 头；上半年肉猪上市率 93.1%，料肉比 2.55；肉鸡上市率 95.4%，同样创历史新高。成本端，上半年肉猪养殖账面综合成本 6.1 元/斤，剔除跌价准备影响后约 6 元/斤，8 月已降至 6 元/斤以下；7 月猪苗生产成本约 240 元/头，比 2025 年全年低约 30 元/头。公司共同完成的「华系种猪育种技术与核心种源创制及应用」还拿到了国家科学技术进步奖一等奖。

放到行业里比：牧原 7 月披露的生猪养殖完全成本约 11.5 元/公斤，新希望上半年肥猪完全成本 12.09 元/公斤，温氏 8 月综合成本降到 6 元/斤（约 12 元/公斤）以下。三家都在 11.5—12.1 元/公斤的窄带里贴身肉搏，而 9 月的售价只有 10.34—10.75 元/公斤——成本线仍在价格线上面，这是全行业还没走完的冬天。

四、轻资产的另一面：债务与那笔到期的转债

轻资产不等于没压力。为应对可能长期持续的低迷行情，温氏上半年新增借款较多、提前储备资金：6 月末货币资金 36.8 亿元，短期借款 45.6 亿元、长期借款 75.5 亿元、一年内到期的非流动负债 100.6 亿元、应付债券 7.6 亿元，有息负债合计约 229 亿元；总资产 936.2 亿元，总负债 551.8 亿元，资产负债率 58.9%。作为对照，牧原有息负债约 728 亿元、资产负债率 54.2%，新希望有息负债约 552 亿元、资产负债率 70.7%。

温氏的钱袋子口径是这样的：公司披露，截至上半年末库存现金（大致对应货币资金、拆出资金、其他流动资产等科目）近 70 亿元，未使用的银行贷款授信额度超 300 亿元，未使用的债券注册额度 100 亿元。上半年公司还按期实施 13 亿元现金分红、完成 12 亿元股份回购，合计 25 亿元——公司自己算过，这两项把资产负债率推高了约 3 个百分点。行业深亏之年照常分红回购，这既是底气，也是主动加杠杆。

眼前有一笔明确的到期压力：温氏 2021 年 3 月发行约 93 亿元可转债，2027 年 3 月到期，目前未转股余额约 77 亿元。公司表示已针对到期赎回、部分转股、全部转股等不同情景制定应对预案，将灵活选择银行贷款、债券发行等组合方式保障资金到位。猪价若在转债到期前回到成本线之上，压力自然化解；若不能，这 77 亿元就要靠融资接续。

五、模式之争没有标准答案，只有变量清单

「公司 + 农户」与自繁自养，没有谁更值得投，只有适配场景不同：轻资产在周期底部抗折旧、抗减值，但让出了养殖环节的部分控制权；重资产在周期顶部吃满规模红利，底部却要独自扛折旧。温氏用鸡猪双主业再加一层缓冲，牧原用规模和成本曲线硬扛，新希望用饲料现金流反哺——三条路线，三种活法。接下来值得盯的是五个变量：

观察变量	当前读数（口径）	什么时候看
猪价与温氏成本线的距离	9 月毛猪均价 10.75 元/公斤；8 月综合成本降至 6 元/斤以下	每月销售简报 + 投资者关系记录
鸡价能否稳住盈利	9 月毛鸡均价 14.20 元/公斤；8 月出栏完全成本 5.8—5.9 元/斤	月度简报；四季度为传统旺季
代养费调整方向	低迷期下调、回暖期略升，随行就市	新一轮合同签订期的投资者关系记录
产能调控下的种猪群变化	上半年末生产性生物资产较年初降约 1.6 亿元	半年报 / 年报的生产性生物资产科目
温氏转债到期安排	未转股余额约 77 亿元，2027 年 3 月到期	到期前 6 个月的偿付方案公告

资料来源：温氏股份 2026 年半年度报告、2026 年 4—10 月投资者关系活动记录表、2026 年 9 月主产品销售情况简报；牧原股份 2026 年 9 月份销售简报；新希望 2026 年半年度报告。

周期没有消失，只是被一条成本曲线改写了。轻资产的韧性写在每一次猪价暴跌里——但它让出去的利润，也写在每一次行情回暖里。

▲ 图三：2026 年 1—9 月生猪累计出栏量与收入。口径：各公司月度销售简报的当年累计数；温氏为肉猪（含毛猪和鲜品），牧原与新希望为商品猪。数据来源：各公司 2026 年 9 月销售简报。

读法：牧原 1—9 月出栏 5873.0 万头，是温氏（2651.17 万头）的 2.2 倍、新希望（1067.78 万头）的 5.5 倍；但单头收入牧原约 1308 元、温氏约 1335 元、新希望约 1215 元，差距远小于规模差距。规模决定摊薄折旧的能力，单头收入决定这轮冬天里谁失血更慢。

本文数据来源：温氏股份 2026 年半年度报告及摘要、2026 年 4—10 月投资者关系活动记录表、2026 年 5—9 月主产品销售情况简报；牧原股份 2026 年半年度报告、2026 年 9 月份销售简报；新希望 2026 年半年度报告；东方财富 F10 主营构成与资产负债表数据。