上游奶源之战｜牧场、奶农、乳企的爱恨博弈

大多数人认识牛奶，是从货架开始的。但牛奶这门生意里最不体面的部分，全都在货架上你看不见的地方。所以这篇文章倒着写：不从伊利、蒙牛的财报写起，先从你手里这杯奶起步，逆着供应链往上走——走到收奶站，走到定价台，走到万头牧场，最后走到一头牛跟前，看看它每天挤出来的奶，是怎么被人定价、被人限收、乃至被人倒进地沟的。

走完这一趟你会明白一件事：中国乳业三十年的所有热闹，都是这条链最顶端那几家公司的事；而这条链最底端的人，负责为所有热闹买单。品牌商在电视上讲故事、在货架上贴价签，而上游在替整个行业扛周期——奶价涨的时候它未必多赚，奶价跌的时候它一定先亏。这就是本篇要给上游起的外号：减震器。

先把钟摆画出来。中国奶价有两个完整周期，都在三年左右完成一次「冲顶—坠落」。

图 1生鲜乳价格：两个完整周期的峰与谷

图 1｜四个节点均为农业农村部主产省监测的同一口径时点值（元/公斤）。周期一：2014-02 峰 4.27 → 2015-04 谷 2.96，跌 30.7%；周期二：2021-09 峰 4.34 → 2025-08 谷 3.02，跌 30.4%。两轮跌幅几乎一模一样（30% 上下）——这不是巧合，是机制。
数据来源：农业农村部主产省生鲜乳价格监测；2015-04 谷值为当年度第 17 周监测（据中国经济网报道，散户收购价低至约 1 元/公斤）。

第一个周期在 2013 年冲顶。那一年被称为「抢奶年」，农业部的数据一年内从 3.2 元/公斤冲到 4.3 元，热门区域的原奶收购价一度被炒到 6 元/公斤。然后 2014 年下半年急转直下，2015 年第 17 周山东监测价跌到 2.96 元，散户低至 1 元左右——河北奶农每天把挤出来的奶往沟里倒。

第二个周期在 2021 年冲顶，4.34 元/公斤，是这轮的高点。之后的事情你大概在新闻里见过：奶价一路往下跌到 2025 年的 3.02 元，整整四年，跌掉三成。这一轮比 2015 年更长、更痛，因为它赶上了一个更大的背景——全国原奶产量连续六年猛增，而喝奶的人没有同步增加。

先把一个反常识的事实摆上来：牛奶不是想收多少就收多少、想不收就不收的。奶牛是一台 365 天不停机的生产设备，你不挤，它就胀奶、发炎、减产。所以对上游来说，「产量」几乎是刚性的；能变的只有价格。这就注定了周期：需求一旦跟不上，多出来的奶没有出口，价格就会先垮。

过去六年，中国原奶产量是这么走的（国家统计局口径）：

图 2牛奶产量与同比增速：六年猛增后急刹车

图 2｜2019–2023 年牛奶产量从 3201 万吨一路增到 4197 万吨，年均增速 5%–7%；2024 年首次掉头（−2.8%），2025 年基本走平（+0.3%）。产量是刚性的，需求却不会等它——差额只能靠喷粉和倒奶消化。
数据来源：国家统计局历年全国牛奶产量公报；同比增速由产量重算（派生值）。

产量涨了六年，需求没跟上，于是就有了「过剩」。国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利给出的数字是：2019–2022 年，原奶供应大于消费的过剩量累计约 340 万吨；2023 年预计过剩生鲜乳超过 110 万吨。这些奶去哪了？两条路：喷成粉，或者倒掉。

喷粉不是免费的。2024 年 4–5 月，龙头乳企平均每天喷粉生鲜乳约 2 万吨，约占其收奶量的 25%。喷粉基本是亏本买卖——粉的市价盖不住原奶成本。2023–2025 三年，全行业生鲜乳喷粉亏损累计约 200 亿元，奶牛养殖业的收入损失累计约 700 亿元。这两个数字，是理解上游处境的第一把钥匙。

现在把镜头拉到减震器最核心的一处：当原奶价格往下走，下游品牌商的毛利率是往上走的。

图 3原奶价格往下，乳企毛利率往上

图 3｜左轴为生鲜乳年均价（元/公斤），右轴为伊利、蒙牛毛利率（%）。2022→2025 年，原奶价从 4.25 跌到 3.06（−28%），同期伊利毛利率从 32.52% 升到 34.74%，蒙牛从 35.30% 升到 39.89%——四年抬升近 4.6 个百分点。上游跌价，下游修复毛利，这是同一枚硬币的两面。
数据来源：农业农村部（生鲜乳年均价）；伊利、蒙牛 A+H 年报（本地已核验 CSV，毛利率由「毛利/营收」重算）。

这不是说乳企在「压榨」——更准确的说法是：它们买走的是一个正在贬值的原料，然后用自己的品牌把成品价撑住。品牌是它们的护城河，上游没有。所以周期一到，波动就顺着链条往下压，一直压到最没有议价权的那一层：牧场。

乳业的规矩，白纸黑字写在合同范本里。《生鲜乳购销合同》示范文本（GF-2016-0157，农业部、工信部、工商总局 2016 版）规定：价格的落脚点是「收购基准价格」；如果当地设了生鲜乳价格协调委员会并公布了交易参考价，就「参照交易参考价格协商确定」；再按蛋白质、脂肪、非脂乳固体、菌落总数、体细胞数分级上下浮动。

读起来很公平，问题出在「协商」上。合同是买方（乳企）拟的，化验是买方做的，等级是买方评的，收还是不收，也是买方说了算。范本里那一条「不按时收购、随意提高标准、限收或拒收符合质量标准的生鲜乳，造成损失应当承担责任」——恰恰说明这三件事在现实里经常发生，否则不必专门写进合同。

更根本的一点：生鲜乳没有第三方现货市场。股票能挂在交易所卖，小麦能进期货，牛奶不行——它易腐、保质期以小时计、必须冷链，离开买家几乎寸步难行。一个没有公开市场的商品，定价权自然就落在唯一的买方手里。

把第二条周期拉成月度，看得最清楚：

图 4生鲜乳价格月度序列与成本线

图 4｜2021-09 峰值 4.34 元/公斤起步，2023-11 跌破综合成本线（≈3.5 元/公斤），2024-12 降到 3.11，2025-08 见底 3.02，2026 年在 3.02–3.10 一带趴着不动的横盘。跌破成本线等于牧场卖一公斤亏一公斤，而它们还得继续挤、继续卖。
数据来源：农业农村部主产省生鲜乳价格监测（iFinD EDB S003066870/814）；成本线为行业通说的综合完全成本。

成本线这个 3.5 元不是拍脑袋的。2023 年 11 月，主产省价格跌破成本；到 2024 年 5 月，「公斤奶利润」首次转为负值——这是行业里第一次出现「每多产一公斤奶，就多亏一点」的局面。奶牛的产能是刚性的，亏损却也是刚性的。

两本账放在一起看，结论就出来了：周期里的价格风险，几乎全部落在账本的左边。买家那头是「成本下降、毛利上升」，卖家这头是「价格下降、还要照挤」。

2025 年的净利率对照，把这种不对称量了出来：

图 52025 年净利率对照：买家的账 vs 牧场的账

图 5｜同为「卖奶」，伊利净利率 9.98%、蒙牛 1.88%（靛蓝）；而上游四家里，现代牧业 −8.96%、中国圣牧 −12.40%、优然牧业 −2.09%（朱红）。品牌商与牧场之间，隔着两位数的净利率差。（原生态牧业 2025 年净利率为正，但其报表利润含生物资产公允价值变动，与可比口径不同，未并入本图。）
数据来源：伊利、蒙牛年报（本地 CSV）；现代牧业 01117、中国圣牧 01432、优然牧业 09858 港交所年报（AKShare/东方财富港股接口），净利率＝净利/营收（派生值）。

制度也开始补位。2024 年 10 月，宁夏通过《奶产业发展条例》，要求建立生鲜乳价格协调委员会、协商确定交易参考价格，并禁止滥用市场支配地位；2026 年 1 月，农业农村部《订单农业合同规范指引》倡导「保底价＋市场浮动价格」「最低收购价＋产品销售利润分成」。这些文字能否落地，是另一个问题——但它们至少承认了一件事：完全由买方单方面定价的时代，正在被讨论。

现代牧业是理解上游的最好标本。它是蒙牛体系里最大的奶源平台，2013 年蒙牛从 KKR 与鼎晖手里买下它约 27% 的股份，后来又一路增持到控股。它拥有中国最多的奶牛，却也因此拥有中国最不稳定的利润表。

图 6现代牧业净利：两轮周期，两轮深亏

图 6｜2016–2018 连亏三年（−7.42 / −9.75 / −4.96 亿元）；2019–2022 随奶价上行连赚四年，2021 年盈利触及 10.19 亿元峰值；2023 年只剩 1.75 亿，2024 年骤亏 −14.17 亿，2025 年再亏 −11.29 亿。2024+2025 两年合计亏掉 25.5 亿，比 2020–2022 三年合计赚的 23.5 亿还多。
数据来源：现代牧业 01117 港交所年报（AKShare/东方财富港股接口，人民币亿元，本地已核验）。

一句话概括现代牧业：它是把中国奶业的周期放大器。上行期它赚得最多，下行期它亏得最狠——因为它手里全是重资产，而且它卖的东西，价格由别人定。

这不是现代牧业一家的命运，是四家上游共同的命运。把它们的净利画在一张图上，几乎同步：

图 7四家上游净利对照：同涨同跌的一条线

图 7｜现代牧业、优然牧业、中国圣牧、原生态牧业四家净利（亿元）。2020–2021 集体冲高（优然牧业 2021 盈利达 15.58 亿），2023 年起集体转亏——现代牧业 −14.17（2024）、优然牧业 −10.50（2023）、中国圣牧 −3.73（2025）。它们的财务表现高度同步，因为面对的是同一个钟摆。
数据来源：四家公司港交所年报（AKShare/东方财富港股接口，本地已核验 CSV）。

更麻烦的是资产负债表。为了扩张产能、投资牧场，上游公司普遍靠负债堆规模——总资产一路膨胀，净资产却几乎原地不动，两者之间裂开的口子就是杠杆。

图 8重资产 + 高杠杆：总资产在长，净资产不动

图 8｜现代牧业总资产从 2017 年的 167 亿元增到 2025 年的 366 亿元，净资产却从 70 亿微增到 83 亿；优然牧业总资产从 62 亿暴增到 424 亿，净资产卡在 110 亿附近。总资产与净资产之间越拉越大的缺口，就是负债。规模越长越大，安全垫却越来越薄。
数据来源：港交所年报（本地已核验 CSV，亿元，实线＝总资产，虚线＝净资产）。

于是就有了「现代牧业悖论」：拥有最多奶牛的公司，命运最不由自己。奶牛是它的资产，也是它的枷锁——资产越重，越怕周期；越怕周期，越要在下行期硬撑。牛不会因为行情不好就少吃草，奶也不会因为卖不掉就不产。上游是这条链上唯一「跑不掉」的角色。

为什么乳企要抢着买牧场？因为在上行周期，抢到奶源就是抢到成本；在下行周期，自有奶源又能把「稳定的高端产品」这条线兜住。对上市乳企来说，这是一笔「两头都有理」的买卖——只是买单的姿势，一次比一次大。

图 9奶源收编时间轴：十几年，一步步收

图 9｜靛蓝＝蒙牛系，朱红＝伊利系，灰＝资产整合规模（非交易对价）。2013 年蒙牛 31.75 亿港元从 KKR、鼎晖手里买下现代牧业约 27% 股份（持股由 1% 升至 28%）；2017 年再以 18.73 亿港元增持、触发强制要约，2017 年内蒙牛及一致行动人合计持股现代牧业 61.3%；2020 年蒙牛以 3.95 亿港元认购中国圣牧，持股升至 17.8%；同年伊利子公司金港控股约 2 亿港元认购中地乳业；2021 年伊利以 53.4 亿港元购股＋9.05 亿港元认购拿下澳优；2026 年 8 月，现代牧业完成对中国圣牧的要约收购，蒙牛体系内两大奶源平台合计 445 亿元奶源资产整合落定。
数据来源：上市公司公告与权威媒体报道（对价为公告口径，港元与人民币分别标注，横轴值为对数刻度）。

棋下到这个阶段，画风已经变了。早年的收购是「入股、拿奶源」；到了 2026 年，是把整个奶源平台并入体系。这背后是同一个算盘：与其在现货市场跟一个会波动的价格博弈，不如把上游变成「内部部门」，让成本可控、让奶源稳定。

但收编不等于收心。棋盘上最贵的一子，是 2021 年那笔澳优收购——那是伊利向婴幼儿配方奶粉、向高毛利品类的一次大跳跃。四年之后，账面给了它一个很直白的评价：

图 10澳优净利：从 10 亿到 1.78 亿

图 10｜澳优净利 2020 年见顶 10.04 亿元，2021 年营收见顶 85.75 亿元；此后一路滑落，2022 年 2.17 亿、2023 年 1.74 亿、2025 年 1.78 亿。伊利为这笔收购两度计提商誉减值：2024 年 30.37 亿元、2026 年上半年 15.47 亿元，澳优账面商誉由 21.81 亿元压缩到 6.33 亿元（−71%）。
数据来源：澳优乳业 01717 港交所年报（本地已核验 CSV）；伊利公告与上海证券报。

这笔账很有意思：买方花大价钱买上游，是因为上游能提供「稳定的原料」和「稳定的利润」；可一旦上游自己先塌了，买回来的资产就成了商誉减值的窟窿。澳优不是牧场，但它证明了一条规律——上游的价值，从来不肯被买方的价格锁死；周期一到，该亏的照样亏。

所以乳企和牧场的关系，说到底是一场「爱恨博弈」：爱它手里有奶，恨它不肯按买家的意思赚钱。买家越想稳住成本，就越要把上游收进来；可上游一旦进了门，周期波动也就顺着门缝钻进买家的报表里。

先看生产力。中国奶牛的单产，从 2003 年的 2605 公斤/头·年，涨到今天规模化牧场约 10.5 吨/头·年——已经超过欧盟平均水平。现代牧业的成乳牛年化单产更是达到 13.2 吨/头。牛还是那头牛，效率提高了四倍。

图 11单产跃升：二十年，提高四倍

图 11｜2003 年全国奶牛年均单产仅 2605 公斤/头；2025 年规模化牧场平均单产达约 10.5 吨/头，已超欧盟平均；现代牧业 2025 年上半年成乳牛年化单产 13.2 吨/头。单产越高，单头牛的产奶越是刚性的——效率提升反而放大了过剩。
数据来源：农民日报（2003 年全国平均、2025 年规模化牧场）；现代牧业 2025 年中期报告。

提效的另一面是集中。存栏 100 头以上的规模化牧场占比，从 2021 年的 71% 一路升到 2025 年的 79%，2026 年预计达 80%。大牧场接管了小农户的位置——它们产量更高、更稳定，但也更加重资产、更加依赖买家的合同。

图 12规模化率：散户的退场

图 12｜存栏 100 头以上的牧场占比：2021 年 71% → 2023 年 76% → 2025 年 79%，2026 年预计 80%。这条向上的曲线，对应的是一条向下的曲线——散养户的退出。2008 年三聚氰胺事件之后，散户被强制清退出收购体系；此后每一次奶价大跌，又会挤走一批扛不住的小户。
数据来源：新华网（2021–2025）；农业农村部（2023 年 76%）。

河北是个好例子：2019 到 2024 年，奶牛存栏从 106 万头增到 145 万头，生鲜乳产量从 385 万吨增到 560 万吨，两项都居全国第二。规模上去了，抗风险能力却没有同等上去。决定牧场生死的，是买家愿意收多少、按什么价收；牧场自己能产多少，并不作数。

这就回到「倒奶」这件年年上新闻的事。很多人以为倒奶是「卖不掉、只好倒」，这只说对了一半。真正的底层逻辑是三条：

第一条，没有出口。牛奶不像钢铁，淡季可以囤在仓库等涨价。它有保质期，必须冷链，离开唯一的买家就寸步难行。第二条，合同权力的失衡。收不收、收多少、按几级收，主动权都在买方，示范合同里之所以专门写明「不得限收、拒收」，正是因为现实中反复发生。第三条，产能刚性。牛是活的设备，不能像关机器一样关掉，行情再差也得挤奶、也得喂料。

2015 年初，河北奶农每天把挤出来的奶倒掉；那一年山东监测价跌到 2.96 元/公斤，散户收购价低至约 1 元——连饲料钱都不够。十年后的 2024 年，同样的事情换了一种方式重演：奶价跌破成本线，牧场不再「倒在地上」，而是「倒在账本里」——奶收进来了，价格却盖不住成本，喷成粉还得再亏一道。

先看「有多少人扛不住」。2023 年 11 月，亏损牧场占比约七成；到 2024 年 5 月，扩大到八成以上；2025 年 1 月，逼近九成。

图 13亏损面攀升：九成牧场在亏

图 13｜2023 年 11 月约七成牧场亏损 → 2024 年 5 月超过 80% → 2025 年 1 月逼近 90%。也就是说，这一轮下行里几乎「全行业性亏损」，能赚钱的只是少数成本控制极佳、或产品结构特殊的牧场。
数据来源：农业农村部（2023）；中国证券报（2024）；农民日报引李胜利（2025）。

再看账本上的金额。行业公开信息显示：2023–2025 年，生鲜乳喷粉亏损累计约 200 亿元，奶牛养殖业收入损失累计约 700 亿元。这是一整个行业为下行周期付的账。

唯一的「好消息」是产能开始去化。存栏从 2025 年初的 611.4 万头降到年底约 590 万头——而 590 万头，恰好被普遍视为供需平衡点。牛少了，过剩才有机会缓解。

图 14奶牛存栏去化：向平衡点收敛

图 14｜全国奶牛存栏从 2025 年初约 611.4 万头（较峰值累计减少约 5.8%）降至年底约 590 万头，逼近供需平衡点（约 590 万头，虚线）。去化是靠亏损换来的——只有亏到养不起，牛才会真的减少。
数据来源：券商研报（2025 初存栏）；《荷斯坦》杂志测算（2025 年底约 590 万头）；平衡点为研报口径。

钟摆摆到哪了？2025 年 8 月见底 3.02 元之后，2026 年奶价在 3.02–3.10 元之间横着走；2025 年起喷粉量开始大幅回落。这说明边际上最坏的时候可能已经过去——但「不再更坏」离「变好」还隔着很远。

回看这一趟逆流之旅，可以把上游的处境收成一张对照表，和《奶业双雄记》里的下游叙事并排放在一起：

最后回到那个问题：谁在承担？答案已经很清楚：承担的是那个没有品牌、没有渠道、没有第三方市场、还要每天把奶挤出来的角色——整条链的上游，不是某一家倒霉的牧场。它在行业的每一次冲顶时被推着扩产，在每一次坠落时被要求扛住，最后再把去化后的产能，交给下一轮周期继续使用。

牧场、奶农、乳企这三方，爱的是同一个市场，恨的是同一个钟摆。而这个钟摆，过去十五年摆了两个来回，每次振幅都是三成左右——它还会摆回来。