十二亿利润里，八亿不是卖药挣的

通化东宝 1998 年做出中国第一支基因重组人胰岛素，打破了跨国药企在这个品种上的垄断。二十多年后，它的处境可以用两组数字概括：2025 年营业收入 29.47 亿元，回到 2022 年水平；归母净利润 12.19 亿元，是历史第二高。单看这两行，像是一次漂亮的修复。

问题一：收入回来了，但利润的"来源"变了吗？把 12.19 亿元拆开，其中 10.99 亿元来自转让特宝生物 5.70% 股权的一次性投资收益；扣除非经常性损益后，净利润只有 3.75 亿元，不到 2021 年（11.05 亿元）的三分之一。公司核心业务到底恢复了多少，需要用扣非口径重新量一遍。

问题二：账本上最需要解释的科目是什么？十年间，公司"开发支出"余额从 0.74 亿元涨到 10.94 亿元，占总资产 13.8%；同期计入利润表的研发费用却常年徘徊在 1—1.7 亿元。研发投入没有消失，它被放进了资产，而不是费用。

问题三：6% 分位的估值，是便宜还是错觉？PE(TTM) 只有 11.6 倍，处近十年 6.3% 分位；但用扣非净利润 3.75 亿元对应 150.42 亿元市值，静态扣非 PE 约 40 倍。同一家公司、同一天，两个 PE 差了三倍多。

1.1收入回到 2022 年，利润形状完全不同

收入曲线画的是一个"V"。2021 年是收入高点 32.68 亿元，2024 年跌到 20.10 亿元（同比 −34.6%），2025 年回到 29.47 亿元（同比 +46.6%）。四年时间，收入先跌回 2016 年的水平，又快速拉回。

利润曲线不是这个形状。归母净利润 2021 年 13.08 亿元、2022 年冲到 15.82 亿元的历史峰值、2024 年首次年度亏损 0.42 亿元、2025 年又跳到 12.19 亿元。2024 年的亏损与 2025 年的跳升，都不是纯经营结果：2024 年计提资产减值 1.04 亿元、营业外支出增加；2025 年有 10.99 亿元股权转让收益。收入曲线讲的是生意，利润曲线讲的是生意加上会计选择。

图 1营业收入与归母净利润（2016—2025 年）

柱形为营业收入（左轴，亿元），折线为归母净利润（右轴，亿元）。收入在 2021 年见顶后经历三年下滑，2025 年回到 29.47 亿元；利润则在 2024 年跌破零轴后，于 2025 年跳升至 12.19 亿元，超过 2021 年水平。收入的"V 形"是集采量价博弈的结果，利润的"跳升"主要来自一次性股权收益，两者不是同一回事。数据：AKShare（东方财富合并报表）。

1.2九成收入来自生物制品

2025 年主营收入 29.47 亿元中，生物制品（原料药及制剂）26.68 亿元，占 90.5%；注射用笔、血糖试纸等医疗器械 1.64 亿元；中成药和化药 0.71 亿元；其余为房产租售等。胰岛素是绝对主业，其余板块都在亿元级以下。

结构上的变化更值得注意：生物制品收入 2024 年跌到 17.46 亿元，2025 年回升到 26.68 亿元，一年增加 9.22 亿元。这个增量主要来自集采接续后签约量落地——公司接续轮签约量约 4500 万支，高于首轮的约 2600 万支。

图 2主营构成（2022—2025 年，按产品分类）

堆叠柱为各产品线收入（左轴，亿元），折线为生物制品收入占比（右轴，%）。生物制品占比从 2022 年 83.9% 提升到 2025 年 90.5%，医疗器械与中成药占比持续收缩。业务结构在向单一品种集中，收入弹性完全绑定胰岛素，这是优势也是风险。数据：AKShare（东方财富主营构成）。

1.3集采：量增价减的账

胰岛素专项集采是这门生意最重要的外生变量。2021 年 11 月首轮开标，2024 年 4 月接续开标，公司两轮均中选。接续轮 6 个产品全线以 A/A1 类中选，总签约量约 4500 万支。

代价写在价格里。门冬胰岛素注射液从 42.33 元/支降到 23.98 元/支，降幅 43.4%；甘精胰岛素从 77.98 元降到 63.33 元，降幅 18.8%；人胰岛素系列从 28.96 元降到 25.93 元，降幅 10.5%。签约量涨了 73%，主力三代产品价格却接近腰斩。

图 3胰岛素集采中选价：首轮 vs 接续轮（元/支）

分组柱为通化东宝 5 个胰岛素品种在首轮集采（2021-11-26 开标，深色）与接续集采（2024-04-23 开标，浅色）的中选价，规格统一为 3ml:300 单位笔芯。甘精与门冬两个三代品种降幅最大，二代人胰岛素降幅最小——价格压力集中在公司最想放量的产品上。数据：上交所《关于公司参与全国药品集中采购（胰岛素专项接续）拟中选的公告》（2024-04-24）及公开报道。

注：价格均为含税中选价，同一品种不同规格价格存在差异，本表仅列 3ml:300 单位笔芯规格。变动列为接续轮相对首轮的降幅。数据：上交所公告（2024-04-24）、公司 2025 年年度报告。

2.1归母与扣非的裂口

2021—2025 年，公司归母净利润分别是 13.08、15.82、11.68、−0.42、12.19 亿元；扣非净利润是 11.05、8.41、11.68、−0.10、3.75 亿元。2021 年两条线还基本重合（差额 2.03 亿元），2022 年之后开始分道扬镳，2025 年差额扩大到 8.44 亿元。

差额的来源是投资收益。2025 年公司投资收益 11.80 亿元，其中 10.99 亿元来自转让特宝生物 5.70% 股权。这不是第一次：2022 年减持特宝生物 5.04% 时，投资收益 9.29 亿元，当年归母净利润因此创下 15.82 亿元的历史峰值。

图 4归母净利润、扣非净利润与投资收益（2021—2025 年）

柱形为归母净利润（深色）与扣非净利润（浅色），折线为投资收益（右轴，亿元）。两条柱的缺口在 2022 年与 2025 年两次显著张开，两次都对应特宝生物股权减持。扣非净利润 2025 年只有 3.75 亿元，不足 2021 年的三分之一——这才是主业盈利能力的真实刻度。数据：AKShare（东方财富合并报表）。

2.2利润瀑布：12.61 亿元增量的构成

从 2024 年 −0.42 亿元到 2025 年 12.19 亿元，利润增加 12.61 亿元。按贡献从大到小拆：转让特宝生物股权的投资收益 10.99 亿元；毛利变动 5.88 亿元（收入增长带动）；营业外支出减少 2.24 亿元；资产减值损失变动 0.86 亿元。减项主要是税费及其他 −5.85 亿元、研发费用增加 −0.68 亿元、销售费用增加 −0.40 亿元。

图 5归母净利润瀑布：2024 年 → 2025 年（亿元）

瀑布图自 2024 年归母净利润 −0.42 亿元起，逐项累加至 2025 年 12.19 亿元。红色为增利项，绿色为减利项，深灰为起止合计值。12.61 亿元的增量里，10.99 亿元来自一次性股权转让，真正来自经营改善的部分约 1.6 亿元。数据：AKShare（东方财富合并报表），差额项已做配平。

2.3研发去哪了：10.94 亿元的开发支出

这是全篇最需要留意的一处。公司"开发支出"（资产负债表科目，即资本化的研发投入）余额：2016 年 0.74 亿元，2019 年 2.16 亿元，2023 年 6.68 亿元，2025 年 10.94 亿元。十年增长 13.8 倍，2025 年占总资产 13.8%。

同期计入利润表的研发费用（费用化部分）只有 1.67 亿元。两条线的增速完全不同：开发支出余额十年增长 13.8 倍，而费用化研发费用从 2017 年首次披露的 0.97 亿元到 2025 年的 1.67 亿元，只增长 72%。对照无形资产余额：从 2016 年 1.25 亿元增至 2025 年 5.48 亿元。

研发资本化本身不违规——新药进入 III 期临床后可依规资本化。但要看两件事：资本化规模是否长期显著高于收入增速，以及这些资产最终能否转化为收入。截至 2025 年，开发支出余额 10.94 亿元已经是当年费用化研发的 6.5 倍。这是一枚延期的成本：项目顺利获批，未来以更低的当期费用释放利润；项目失败，它将以减值的形式一次性回到利润表。

图 6开发支出余额、费用化研发费用与无形资产（2016—2025 年）

柱形为资产负债表"开发支出"余额（左轴，亿元），实线为利润表"研发费用"（费用化，左轴，亿元），虚线为无形资产余额（左轴，亿元）。开发支出持续上行并不断拉开与研发费用的距离，2025 年达到 10.94 亿元；无形资产则温和增长。研发投入的真实强度被资本化"隐藏"了，利润表看到的研发费用长期偏低。数据：AKShare（东方财富合并报表）。

3.1毛利 70%，销售费用率 38%

2025 年毛利率 70.33%，销售费用 11.08 亿元，销售费用率 37.60%。每 100 元收入，先扣掉 29.67 元直接成本，再扣掉 37.60 元销售费用，剩下不到 33 元覆盖管理、研发、财务和税。

更极端的是 2024 年：收入只有 20.10 亿元（同比 −34.6%），销售费用 10.68 亿元几乎没有下降，销售费用率飙到 53.13%，直接把当年推到亏损。费用刚性叠加收入下滑，是 2024 年亏损的直接原因。

图 7销售费用与销售费用率（2016—2025 年）

柱形为销售费用（左轴，亿元），折线为销售费用率（右轴，%）。销售费用从 2016 年 4.94 亿元增至 2025 年 11.08 亿元，十年翻倍；费用率在 2024 年冲到 53.13% 的峰值后回落到 37.60%。费用率的大起大落不是投放策略变化，而是收入分母的波动——这说明销售费用具有很强的刚性。数据：AKShare（东方财富合并报表）。

3.2毛利率的十年：82% → 70%

毛利率在 2021 年见顶（82.38%），此后连续下行至 2025 年的 70.33%，四年下降 12.05 个百分点。集采压价是主因，产品结构变化（三代胰岛素占比提升但单价更低）也在起作用。值得注意的是，销售费用率并没有随毛利率同步压缩。

图 8毛利率与销售费用率（2016—2025 年）

两条折线分别为毛利率（金色）与销售费用率（红色），单位均为 %。毛利率自 2021 年 82.38% 逐年下行至 70.33%；销售费用率在 2024 年冲高后回落，但仍高于 2016—2020 年的水平。两者剪刀差从 2021 年的 51 个百分点收窄到 2025 年的 33 个百分点——毛利被压缩的部分，没有从费用端省回来。数据：AKShare（东方财富合并报表）。

3.3同业对照：账面最强，但要打折看

把 6 家糖尿病/胰岛素相关公司放在一起看（2025 年报口径）：通化东宝毛利率 70.33%、销售净利率 40.62%、ROE 18.36%、资产负债率 10.10%，是这批公司里资产结构最干净、账面盈利最强的一家。

但这个"最强"要打折扣。40.62% 的销售净利率里含 10.99 亿元一次性收益；按扣非口径，3.75 亿元对应扣非净利率约 12.7%。同期甘李药业扣非净利润 7.80 亿元，已经反超通化东宝的 3.75 亿元。

图 9同业对标：毛利率 / 销售净利率 / ROE（2025 年）

分组柱为 6 家公司 2025 年的毛利率、销售净利率与净资产收益率（%）。通化东宝三项指标均处第一梯队，常山药业因大额亏损各项指标为负。通化东宝的净利率与 ROE 优势由一次性投资收益推高，剔除后其盈利指标并不比甘李药业突出。数据：AKShare（东方财富财务摘要，2025 年报）。

注：均为 2025 年年度报告合并口径。毛利率、销售净利率、ROE、资产负债率取自东方财富财务摘要指标。数据：AKShare（东方财富）。

4.1周转天数：回款在改善，存货在波动

应收账款周转天数从 2016 年的 80.5 天降到 2025 年的 51.5 天，回款效率持续改善——这与集采后对配送商账期管理趋严有关。存货周转天数波动更大：2020—2021 年一度降到 60 天左右，2024 年因收入下滑与渠道去库存升到 133.7 天，2025 年回落到 87.5 天。

图 10应收账款与存货周转天数（2016—2025 年）

两条折线分别为应收账款周转天数（靛蓝）与存货周转天数（赭金），单位均为天，按营业收入与期末余额估算。应收天数持续下行至 51.5 天；存货天数在 2024 年冲高后回落。回款端是这家公司经营质量最扎实的一块，存货端的波动主要跟随收入波动，而非管理失控。数据：AKShare（东方财富资产负债表与利润表），周转天数按期末余额/营业收入×365 估算。

4.2现金流 vs 利润：背离在利润的构成端

2016—2021 年，公司经营活动现金流净额常年高于归母净利润，利润含金量高。2022 年之后出现背离：2024 年经营现金流 4.62 亿元，2025 年 6.89 亿元，而同期归母净利润 12.19 亿元。2025 年经营现金流只有归母净利润的 57%。

但换个口径就清楚了：2025 年经营现金流 6.89 亿元对扣非净利润 3.75 亿元，比值 1.84，主业现金回款依然健康。差距的一部分来自那 10.99 亿元股权转让收益——它计入投资活动，不进经营现金流。利润的质量问题不在经营端，而在利润的构成端。

图 11经营活动现金流净额与归母净利润（2016—2025 年）

柱形为经营活动现金流净额（左轴，亿元），折线为归母净利润（右轴，亿元）。2016—2021 年柱子持续高于折线；2024 年现金流与利润同时走低，2025 年利润跳升而现金流只回到 6.89 亿元，两者缺口扩大到 5.30 亿元。缺口的大小，恰好对应一次性投资收益的规模——这是"利润不是现金"的直接证据。数据：AKShare（东方财富现金流量表与利润表）。

5.1七年下跌与事件地图

前复权口径下，股价从 2018 年 5 月 29 日的盘中高点 22.08 元，跌到 2026 年 9 月 29 日的 7.68 元，回撤 65.2%。七年时间里没有出现过级别较大的反弹。

五个关键事件串起了这条曲线：2018 年 5 月 10 送 2 除权、股本扩张；2021 年 11 月胰岛素专项集采开标；2022 年 3 月减持特宝生物 5.04%；2024 年 4 月接续集采开标；2025 年 5 月以 13.01 亿元转让特宝生物 5.70% 股权（确认投资收益 10.99 亿元）。每一次集采开标，都是一次估值中枢的下移。

图 12前复权股价走势与关键事件（2016—2026 年）

折线为前复权收盘价（元），虚线标注关键事件时点，图钉标注 2018-05-29 的盘中峰值 22.08 元。股价 2018 年见顶后进入长期下行通道，2021 年集采开标与 2024 年接续集采是两个明显的台阶式下移点。股价的下跌不是一次性的，而是被集采反复重置定价的过程。数据：Tushare（日线 + 复权因子自算前复权），事件日期来自公司公告与公开报道。

5.2年末背离：利润在 10 亿元以上，市值缩水六成

年末口径看，公司归母净利润 2023 年 11.68 亿元、2025 年 12.19 亿元，都不算低；但年末总市值从 2017 年的 406.95 亿元一路降到 2025 年的 163.34 亿元。利润在 10 亿元以上波动，市值却缩水了六成。

图 13年末总市值与归母净利润（2016—2025 年）

柱形为年末总市值（左轴，亿元），折线为当年归母净利润（右轴，亿元）。市值在 2017 年见顶 406.95 亿元，2025 年降至 163.34 亿元；同期归母净利润始终在 −0.42 至 15.82 亿元之间波动。市场没有按报表利润给估值——它给的是扣非盈利的估值。数据：AKShare（东方财富月度市值序列取 12 月最后交易日）、合并报表。

5.3股东户数：筹码持续分散

股东户数从 2016 年一季度的 3.76 万户增加到 2026 年上半年的 11.47 万户，增长 205%。同期股价从 10.95 元跌到 8.04 元。筹码在持续分散，散户在下跌过程中不断接盘。

图 14股东户数与股价（2016—2026 年）

柱形为股东户数（左轴，户），折线为对应时点的前复权收盘价（右轴，元）。户数在 2020—2022 年快速攀升至 11 万户以上，此后维持高位，2026 年二季度末达到 11.47 万户。股东户数上升与股价下行同步，通常意味着分歧扩大而非收敛，短期难以形成合力。数据：AKShare（东方财富股东户数）、Tushare（日线自算前复权）。

6.1估值：11.6 倍 PE，6.3% 分位

截至 2026 年 9 月 29 日，PE(TTM) 11.6 倍，PB 2.20 倍，总市值 150.42 亿元。近十年月末 PE 的 20/50/80 分位分别是 14.85 / 31.54 / 48.37 倍，当前值处 6.3% 分位——从 PE 看，确实在历史低位。

但这个 PE 被一次性收益"做低"了。用扣非净利润 3.75 亿元对应 150.42 亿元市值，静态扣非 PE 约 40 倍。低 PE 与高扣非 PE 同时成立，是这份报表最需要读者自己判断的地方。

图 15PE(TTM) 历史分位带（2016—2026 年月末）

折线为月末 PE(TTM)，三条虚线分别为近十年 20%、50%、80% 分位（14.85 / 31.54 / 48.37 倍），图钉标注当前值 11.6 倍。亏损期（2024 年前后）PE 为负，已剔除不参与计算。PE 从 2018 年的 60 倍以上持续回落，当前处于近十年 6.3% 分位。从历史分位看估值确实便宜；但若用扣非口径，静态 PE 约 40 倍，并不便宜。数据：AKShare（东方财富估值序列）。

6.2分红：连续十年派现，但分母要看清

公司分红记录稳定：2016 年以来每年派现，2025 年度每 10 股派 3.0 元（含税），合计 5.88 亿元，占归母净利润 48.2%。按 7.68 元股价计算，股息率约 3.9%。

但要看分母：5.88 亿元分红对应扣非净利润 3.75 亿元，分红率 156.7%。2022 年也有类似情况——分红 9.97 亿元、扣非 8.41 亿元，分红率 118.6%。分红金额超过扣非盈利，说明公司在用存量现金或一次性收益维持分红水平。2025 年末货币资金 14.68 亿元，尚能覆盖。

图 16现金分红总额与分红率（2016—2025 年）

柱形为当年现金分红总额（左轴，亿元，按报告期归集、含中期分红），折线为分红占归母净利润的比例（右轴，%）。分红总额从 2016 年 2.84 亿元增至 2025 年 5.88 亿元；2022 年因含中期分红，总额达 9.97 亿元。2024 年归母净利润为负，分红率不适用。分红金额稳定，但 2022 年与 2025 年的分红率已明显超出经常性盈利的承载能力。数据：AKShare（东方财富分红送配）、合并报表。

注：分红总额 = 每 10 股派现 ÷ 10 × 总股本，为估算值；分红率超过 100% 表示分红金额高于对应口径盈利。2024 年归母净利润为 −0.42 亿元、扣非 −0.10 亿元，分红率不适用。数据：AKShare（东方财富分红送配）、合并报表。

6.3治理：控股股东 90.73% 质押

控股股东东宝实业集团持股 6.195 亿股，占总股本 31.63%；东宝集团及其一致行动人合计持股约 6.41 亿股（32.75%），累计质押 5.82 亿股，占其所持股份 90.73%、占公司总股本 29.71%。

公司在质押公告中说明，质押融资用于"历年累计的项目投入、研发投入"，并列示了股价下跌可能导致的补充质押不足、银行授信额度减少、乃至被强制平仓的风险。高比例质押不会直接改变经营，但它会压缩公司在股价低迷时的腾挪空间。

注：持股与质押数据取自公司 2026 年 8 月质押相关公告及 2026 年半年报前十大流通股东名单。数据：上交所公告、AKShare。

7.1验证信号清单

• 2026 年三季报：扣非净利润同比增速是否维持 20% 以上。
• 2026 年年报：销售费用率是否回落到 35% 以下。
• 开发支出科目：是否停止两位数增长，是否出现转固或减值迹象。
• 集采：2027 年接续/续约的报价与签约量，尤其是甘精与门冬两个三代品种。
• 控股股东质押：质押比例变化与补充质押公告。
• 分红：扣非分红率是否继续高于 100%，货币资金能否覆盖。