公司观察 · 调味品 · 2026 年半年报口径

千禾味业：线上掉了 16.97%，它靠线下把增长找了回来

2026 年上半年，千禾味业营业收入 14.01 亿元，同比 +6.35%；归母净利润 2.01 亿元，同比 +15.85%。这是它从 2025 年的下滑里走出来的第一个半年——2025 全年营收跌过 16.32%、净利跌过 32.40%。但同一份经营数据公告里还有另一组数：线上渠道收入 1.65 亿元，同比 -16.97%；经销商期末 3207 个，半年里增加 230 个、减少 329 个，净减 99 个。

本文为商业观察，不构成任何投资建议。

一、回到增长：6.35% 与 15.85%，但增长的来源换了

2026 年 1—6 月，千禾味业营业收入 14.01 亿元，2025 年同期 13.18 亿元，同比 +6.35%；利润总额 2.37 亿元，同比 +16.40%；归母净利润 2.01 亿元，同比 +15.85%；扣除非经常性损益后的净利润 2.00 亿元，同比 +16.91%。四个口径一起向上，方向一致，说明这半年确确实实是在恢复。

经营活动产生的现金流量净额 4.50 亿元，上年同期 2.08 亿元，同比 +116.75%——现金流增速远高于利润增速，通常意味着回款与存货周转在这一段是顺的。

▲ 图一　千禾味业 2026 年 1—6 月主要科目同比变动（%）。数据来源：千禾味业 2026 年半年度报告摘要。

读法：五条线全部向上，利润端（15%—17%）明显快于收入端（6.35%），而现金流（+116.75%）又快于利润。这个梯度说明上半年不是靠压货换收入——至少在这半年里，钱是真的收回来了。

成本那一侧：2026 年上半年营业成本 8.48 亿元，对应 14.01 亿元收入，相当于每 100 元收入里有 60.53 元是成本。销售费用 2.39 亿元，上年同期 2.12 亿元，增加约 0.27 亿元；管理费用 0.45 亿元，与上年同期持平。也就是说，这半年的增长是**多投了费用**换来的，不是省出来的。

二、线上 -16.97%、线下 +11.63%，流量退潮、铺货接棒

这是本篇最值得记住的一组对照。按销售渠道分：2026 年上半年线上 1.65 亿元，2025 年同期 1.98 亿元，同比 -16.97%；线下 12.26 亿元，上年同期 10.99 亿元，同比 +11.63%；主营合计 13.91 亿元，同比 +7.26%。

渠道	2026 年半年度	2025 年半年度	同比变动
线上	16,470.61	19,836.09	-16.97%
线下	122,639.99	109,861.91	+11.63%
小计	139,110.60	129,698.00	+7.26%

▲ 表一　千禾味业主营业务按销售渠道分类（2026 年半年度）。单位：万元。数据来源：千禾味业《2026 年半年度经营数据公告》（临 2026-043 号）。

反直觉的地方在这里：千禾是靠着「零添加」这个话题在电商上被看见的，当年它是流量红利的受益者，如今线上这一块在半年里掉了 16.97%，而把它托起来的，是更传统的线下经销商铺货。话题有保质期，货架没有——增长从线上换到线下，意味着这门生意的驱动逻辑在往回走。

为什么线下能接住？一个侧面证据是费用：销售费用从 2.12 亿元升到 2.39 亿元。线下铺货要导购、要陈列、要进场，这些都是费用。线上掉、线下涨、费用升，三条线是同一件事的三个切面。

三、西部 5.18 亿撑起增量，大本营之外才是增长

按区域分 2026 年上半年：西部区域 5.18 亿元，同比 +14.68%；东部区域 3.40 亿元，同比 +6.48%；中部区域 2.23 亿元，同比 +6.80%；北部区域 2.04 亿元，同比 -3.23%；南部区域 1.06 亿元，同比 -0.26%。五个区域里，西部是唯一双位数增长，也是唯一贡献了显著增量的区域。

▲ 图二　千禾味业主营业务按地区分类（半年度对比，亿元，由万元口径换算）。数据来源：千禾味业《2026 年半年度经营数据公告》（临 2026-043 号）。

读法：西部（四川大本营所在）不仅最大，还在以 14.68% 增长；北部是唯一下滑较大的（-3.23%）。区域越远、增长越弱，说明它的全国化仍处在进行时，而非完成时。

拉长看更清楚。2024 年全年：西部 11.20 亿元、东部 7.00 亿元、北部 5.60 亿元、中部 4.17 亿元、南部 2.37 亿元。2022 年：西部 9.93 亿元、东部 5.44 亿元、北部 4.46 亿元、中部 2.48 亿元、南部 1.65 亿元。两年里西部的占比从约四成继续往上，东部从 5.44 亿元到 7.00 亿元也在长，但绝对量上西部始终是压舱石。

四、酱油 9.03 亿、食醋 1.62 亿，天平几乎没有动

按产品分 2026 年上半年：酱油 9.03 亿元，同比 +7.64%；食醋 1.62 亿元，同比 +2.19%。酱油占主营约六成半，食醋占约一成二。这个结构与几年前几乎一样：2024 年酱油 19.64 亿元、食醋 3.70 亿元；2022 年酱油 15.13 亿元、食醋 3.78 亿元。

换句话说，千禾在品类上一直没有走出酱油。它的产品叙述是围绕「0 系列」展开的——年报里的原话是「千禾 0 系列酱油不添加着色剂、增鲜剂、防腐剂等食品添加剂」。酿造工艺上走的是高盐稀态发酵，原料用非转基因黄豆或有机黄豆。食醋则是以大米/糯米、荞麦、小麦、高粱、玉米五种粮食酿造，配窖藏专利技术。

这套叙述的产业含义是：它把「不添加」这个属性做成了产品标签，标签带来溢价，也带来依赖。酱油这一项的毛利水平在 2026 年上半年是 42%，高于食醋的 39%。集中度越高，单一品类的任何波动对整体的影响就越大。

五、经销商净减 99 家，扩张的边界出现了

区域	期末数量	期内增加	期内减少	净变动
东部区域	792	58	41	+17
南部区域	327	20	27	-7
中部区域	724	45	81	-36
北部区域	567	42	82	-40
西部区域	797	65	98	-33
小计	3207	230	329	-99

▲ 表二　千禾味业 2026 年半年度经销商变动（个）。数据来源：千禾味业《2026 年半年度经营数据公告》（临 2026-043 号）。

线下收入 +11.63%，经销商数量却净减 99 个——这两个数放在一起，说明增长不是靠「多开客户」，而是靠「单个客户多进货」。五个区域里四个净减，唯一净增的东部（+17）恰恰是收入增速次高的区域（+6.48%）。

这条路能走多远，取决于单店动销。如果终端卖得动，单客户进货量提升是健康的；如果卖不动，进货量提升会先变成渠道库存，再变成下一期的退货或促销。半年报里有一个可以对照的口径：存货 9.25 亿元，2025 年末 9.71 亿元，略有下降，暂时看不出压货迹象。合同负债 1.09 亿元，2025 年末 2.37 亿元，下降较多——这一项通常反映预收的货款，从上年度末的高位回落到半年末的 1.09 亿元，属季节性回落的常见形态，但仍值得记一笔。

六、激励计划第三期落空，管理层自己的尺子也没达标

2026 年 4 月 29 日，千禾味业董事会审议通过回购注销部分限制性股票。原因是两层：3 名激励对象因离职不再具备资格，涉 23.40 万股；更主要的是，2022 年限制性股票激励计划第三期的公司层面业绩考核条件没有达成，其余 61 名在职激励对象对应不能解除限售的 215.28 万股一并回购注销。合计 238.68 万股，2026 年 7 月 10 日完成注销，本次回购注销完成后，剩余股权激励限制性股票为 0 股。

这件事的意义不在于股份数量，而在于考核目标本身是公司自己设的：第三期要求满足两个条件之一——以 2021 年营业收入为基数、2025 年营收增长率不低于 118%，或以 2021 年净利润为基数、2025 年净利润增长率不低于 247%。结果是两个条件都没达到。

把现实数据摆进来：2025 年全年营业收入 25.72 亿元，同比 -16.32%；归母净利润 3.48 亿元，同比 -32.40%。2024 年营收 30.73 亿元、净利 5.14 亿元；2023 年食品制造业收入 31.66 亿元。从 2023 年的 31.66 亿元到 2025 年的 25.72 亿元，中间隔着一个明显的回落。2026 年上半年回到 14.01 亿元、+6.35%，是从低基数上的修复，还没有回到 2023 年的水平。

七、现金 5.42 亿、存货 9.25 亿，钱去哪了

资产负债表这一侧也有一处值得看：货币资金 2025 年末 12.88 亿元，2026 年 6 月末 5.42 亿元，少了约 7.46 亿元；同期现金流量表里「投资支付的现金」是 7.80 亿元。公司在 2026 年 8 月 29 日同时发过《关于使用闲置自有资金购买国债逆回购的公告》。钱没有消失，是从活期挪到了理财与逆回购上。

其余几项：应收账款 1.01 亿元，2025 年末 1.02 亿元，基本持平；存货 9.25 亿元，2025 年末 9.71 亿元；总资产 40.90 亿元，负债合计 5.24 亿元。对一家年收入 25 亿元量级的调味品企业来说，1.01 亿元的应收意味着它对下游的话语权不弱——先款后货在这一行是常见的结算方式。

生产基地一共四个：眉山工厂、柳州恒泰、潍坊恒泰、镇江金山寺。其中眉山工厂与镇江金山寺主要做调味品，潍坊恒泰与柳州恒泰主要做焦糖色。焦糖色是它的老本行——公司前身四川恒泰、恒泰实业做的就是食品添加剂。这一块在报表上的存在感不高，却是它产能布局里的固定部分。

八、14.01 亿在同业里是什么位置

同期调味品同业 2026 年上半年：海天味业营业总收入 161.46 亿元，同比 +6.01%，归母净利润 41.90 亿元，同比 +7.13%，其中酱油 82.96 亿元；中炬高新 25.42 亿元，同比 +19.23%，归母净利 4.14 亿元，同比 +61.25%；恒顺醋业 12.24 亿元，同比 +8.80%，归母净利 1.21 亿元；涪陵榨菜 13.65 亿元，同比 +4.02%，归母净利 4.09 亿元，同比 -7.19%。

千禾 14.01 亿元，规模与恒顺醋业（12.24 亿元）、涪陵榨菜（13.65 亿元）接近，是海天 161.46 亿元的约十二分之一。增速上，千禾 +6.35% 与海天 +6.01% 相仿，但明显低于中炬高新的 +19.23%。

更能说明问题的是海天的酱油：82.96 亿元，对应千禾的 9.03 亿元，大约是 9 倍；而海天酱油的单位毛利水平在 50% 一线，千禾酱油是 42%。同一品类里，规模与毛利水平是同向的——这是调味品这门生意最硬的一条规律。

九、接下来要看的四个变量

第一，线上降幅能否收窄。上半年 -16.97% 是一个不小的数，它是「零添加」话题热度的一个直接读数。

第二，经销商净减能否止住。上半年五个区域四个净减，合计 -99 个；线下增长目前靠单客户进货量支撑，网点数若继续净减，这根支撑会变细。

第三，西部的 +14.68% 能否复制到东部与中部。单一区域贡献主要增量，是区域品牌全国化中途的典型形态，能不能走出西部是下一阶段的分水岭。

第四，酱油占比约六成半的集中度。食醋 1.62 亿元、+2.19%，增速只有酱油的三分之一；第二个品类始终没有长起来，是这门生意结构上的未解项。

金句：它把「添加」两个字做成了一门生意——但话题有保质期，酱油没有；标签能带来第一次购买，把第二次购买留下来的是货架、价格和口味。