护城河挡得住竞争者，挡不住牛黄

片仔癀表面上是一家"药中茅台"：国家绝密配方、天然麝香使用资格、长期 60% 以上的肝病用药毛利率。2021 年 7 月，它的股价盘中触及 467.70 元（前复权），总市值一度逼近 3000 亿元，静态市盈率约 177 倍。

数字里的样子完全不同。2025 年营业收入 90.01 亿元，比 2024 年的 107.88 亿元少了 17.88 亿元；归母净利润 21.59 亿元，比上一年少了 8.18 亿元。到 2026 年 9 月 29 日，股价 115.22 元，较历史峰值回撤 75.4%，总市值 695.14 亿元——相当于 2021 年高点的 23%。

问题一（业务）：2025 年肝病用药销量增长 26%，收入却下降 20%。产品没有降价，钱是怎么少掉的？

问题二（财务）：归母净利润 21.59 亿元，经营活动现金流净额只有 0.77 亿元，现金含量 3.6%；同期存货从 49.67 亿元增至 66.79 亿元。利润是账面数字，还是真金白银？

问题三（估值）：PE(TTM) 38.4 倍，处在上市以来 26% 分位；PB 4.76 倍，18% 分位。这是"便宜"，还是"便宜有便宜的道理"？

1.1两道护城河：配方与原料

第一道是配方。片仔癀的处方与工艺被列为国家绝密级，是国内极少数享有永久保密期限的中成药品种之一。这意味着竞争者无法通过逆向工程复制，也无法通过公开文献绕开。

第二道是原料。核心原料天然麝香属于国家严格管控资源，使用需经林业主管部门批准，获批企业数量极少；天然牛黄同样稀缺，长期依赖零散收集。原料的稀缺性既是护城河，也埋下了后面几章要讲的成本风险——护城河保护的是"别人做不出来"，不保护"原料价格不涨"。

两道门槛的直接结果，是肝病用药业务的毛利率长期高企：2022 年 80.90%，2023 年 78.79%。这个水平在整个中成药行业里只有极少数独家品种能够达到。

1.2收入结构：四成收入，不到一成毛利

2025 年，公司 90.01 亿元营业收入中，医药制造贡献 49.52%，医药流通贡献 41.87%，化妆品 6.32%，其余为其他业务。但如果看毛利贡献，顺序完全倒过来：医药制造贡献 80.47% 的毛利，医药流通只贡献 8.75%，化妆品贡献 9.96%。

原因很直接——医药流通的毛利率只有 7.62%，而医药制造是 59.29%。医药流通撑起了四成营收，却几乎不产生利润。它的作用是渠道、配送与终端覆盖，属于规模型业务，不是利润型业务。

图 1营业收入与归母净利润（2015—2025）

柱形为营业收入（左轴，亿元），折线为归母净利润（右轴，亿元）。收入从 2015 年的 18.86 亿元一路升至 2024 年的 107.88 亿元，十年增长 4.7 倍，随后在 2025 年回落至 90.01 亿元。利润曲线在 2015—2023 年与收入同步上行，2024 年出现第一次"收入涨、利润几乎不涨"的背离，2025 年则转为同步下跌。十年的上行趋势在 2025 年被一次性打断，且利润的跌幅（−27.5%）明显大于收入（−16.6%）——这正是成本刚性大于收入弹性的典型特征。数据：AKShare（东方财富财务接口），年度口径。

图 2主营业务收入构成（2022—2025，亿元）

堆叠柱为各产品线的营业收入（亿元），柱顶标签为当年营业总收入。肝病用药（靛蓝）在 2022—2024 年持续扩张，从 35.92 亿元增至 53.10 亿元，是这三年增长的主要来源；2025 年它回落至 42.68 亿元，单条产品线减少 10.42 亿元，占总收入降幅的 58%。医药流通（赭金）在 2025 年同样收缩至 37.55 亿元，化妆品降至 5.67 亿元，心脑血管用药从 2.84 亿元骤降至 1.15 亿元。2025 年的收入下滑不是某一个板块的问题，而是所有产品线同时收缩，其中肝病用药是最大贡献者。数据：AKShare（主营构成，按产品分类）。

图 3收入占比与毛利占比的错位（2025）

横向柱为各板块 2025 年的收入占比（靛蓝）与毛利占比（朱红），单位 %。医药制造以 49.52% 的收入贡献了 80.47% 的毛利，两项相差 31 个百分点；医药流通以 41.87% 的收入只贡献 8.75% 的毛利，相差 −33 个百分点。读片仔癀的财报，看"营业收入"会严重误判它的质地；真正决定利润的是医药制造这一半收入。数据：AKShare（主营构成与分行业毛利率）。

注：收入为各年度主营业务分产品口径，单位亿元；2025 同比为相对 2024 年；毛利率变动为 2025 年相对 2024 年（pct = 百分点）。心脑血管与其他业务未单独披露毛利率，"—"表示数据缺失。数据：AKShare（主营构成），原始披露为漳州片仔癀药业股份有限公司 2025 年年度报告。

2.1量、价、结构的三重拆解

先排除价格因素。根据公司对上交所 2025 年年报问询函的回复，2023 年以来片仔癀主要产品未调整价格。所以 2025 年肝病用药收入的下降不可能来自降价。

再确认销量。公司披露，2025 年肝病用药销量同比增长 26%。销量是上升的，收入却是下降的——唯一的解释是产品结构发生了变化。

公司的解释印证了这一点：肝病用药包含片仔癀（锭剂及胶囊剂）、茵胆平肝胶囊、复方片仔癀肝宝等品种。2025 年，单价较高的产品销量下降 21%，单价较低的产品销量增长 41%。高价锭剂让出的份额被低价品种填上，销量自然上升，收入自然下降。

用收入与销量倒推隐含均价：42.68 ÷ 53.10 ÷ 1.26 = 0.638，即每单位产品的隐含售价下降约 36%。这不是降价，是产品结构下沉——高端产品动销转弱，靠低价品种维持了出货量。

2.2监管问询与会计师意见

2026 年 4 月 30 日，公司披露 2025 年年度报告；2026 年 8 月 1 日，公司披露对上交所《2025 年年度报告的信息披露监管问询函》（上证公函〔2026〕1177 号）的回复。问询集中在三个方向：业绩下滑的合理性、存货大幅增长的合理性、关联交易的公允性。

公司的结论是：2025 年年度报告所载财务报告真实、准确、完整，会计核算遵循企业会计准则；同时对涉及核心产品配方、原料供应链、专属经营策略等法定商业秘密的内容依规实施了保密处理。年审会计师的结论是：就财务报表整体而言，收入相关会计处理在所有重大方面符合企业会计准则的规定，公司说明与审计中获取的资料及了解的信息一致。

需要留意的是，问询函本身说明监管层对"营收下滑、存货大增"这一组合保持关注。这属于常态化年报事后审核，不构成对财务真实性的否定，但也意味着这家公司的存货与收入确认在未来一段时间内仍会被重点检视。

2.3关联交易与投资收益：一处容易被忽略的支撑

2025 年，公司向关联方福建同春药业股份有限公司及其子公司进行关联采购 3.96 亿元，关联销售 0.68 亿元；向新增供应商湖南医药集团有限公司采购 2.22 亿元。福建同春成立于 2003 年 2 月，是南京医药的控股子公司，也是片仔癀的联营企业。

公司披露的公允性证据是：2023—2025 年，向福建同春采购贵细原材料的均价比向其他供应商采购同种原料的均价略低 3.1%；向福建同春及同类第三方客户销售核心产品的出厂价一致。

更值得关注的是投资收益。2025 年公司投资收益 3.54 亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益 2.27 亿元——而 2024 年这项是 −0.12 亿元，一年之间摆动 2.39 亿元。这 2.27 亿元相当于 2025 年归母净利润的 10.5%。在主业利润下滑的同一份报表里，来自联营公司的投资收益反而多贡献了 2.4 亿元。

图 4归母净利润、扣非净利润与投资收益（2019—2025）

柱形为归母净利润（靛蓝）与扣非归母净利润（玉绿），折线为投资收益（赭金），单位均为亿元。2019—2024 年，归母与扣非两条柱几乎等高，说明利润主要来自主业，非经常性损益影响很小。2025 年两者首次明显分叉：归母 21.59 亿元，扣非 20.00 亿元，差 1.59 亿元。同期投资收益从 1.46 亿元跳升至 3.54 亿元，六年增长 16.7 倍。投资收益在利润中的权重正在上升，而它的波动性远高于主业——这是未来利润预测中必须单独拆出的一项。数据：AKShare（利润表），扣非口径为利润表披露的扣除非经常性损益后归母净利润。

注：隐含均价变动为推算值，非公司披露口径，计算式为 (42.68÷53.10)÷1.26−1；因各品种单价与结构数据未完整披露，该值仅用于说明量价结构的方向与量级。数据：公司对上交所 2025 年年报问询函的回复公告（公告编号 2026-029，2026-08-01），上海证券报。

注：关联采购/销售金额为公司披露的 2025 年度数据，未披露 2023—2024 年可比金额，以"—"表示；对联营企业投资收益取自利润表"其中：对联营企业和合营企业的投资收益"。数据：AKShare（利润表）、公司问询函回复公告。

3.1毛利率五年下行：从 50.72% 到 36.43%

公司综合毛利率在 2021 年达到 50.72% 的阶段高点，此后连续四年下行：45.64%（2022）、46.76%（2023）、42.74%（2024）、36.43%（2025），四年累计下降 14.29 个百分点。

分产品看，压力集中在两条主线。肝病用药毛利率从 2022 年的 80.90% 降至 2025 年的 61.29%，下降 19.61 个百分点；医药流通从 13.78% 降至 7.62%，下降 6.16 个百分点。化妆品毛利率相对稳定，从 60.60% 微降至 57.54%。

医药流通毛利率的下降有明确解释：该业务分批发分销与终端零售两块，2025 年高毛利的零售业务收入同比下滑，同时低毛利的批发业务规模增加，两者叠加拉低了整体毛利水平。这是一个结构问题，短期难以逆转。

3.2费用端：省出来的钱，填不上毛利的坑

与毛利率相反，费用端在 2024—2025 年明显收紧。销售费用从 2023 年的 7.83 亿元降至 2024 年的 5.18 亿元，2025 年进一步降至 4.01 亿元，两年压缩 48.8%。管理费用稳定在 3.4—3.6 亿元区间，研发费用 2025 年为 2.52 亿元。

期间费用率（销售+管理+研发+财务费用合计占营业收入比重）从 2023 年的 13.66% 降至 2024 年的 10.41%，2025 年小幅回升至 11.47%。注意 2025 年的回升不是费用增加了——四项费用合计从 11.23 亿元降至 10.32 亿元——而是收入下降太快，分母缩水所致。

毛利率两年下降 10.3 个百分点，费用率两年只优化了 2.2 个百分点。费用管控确实在做，但量级上完全无法对冲成本端的冲击。

图 5销售毛利率与期间费用率（2015—2025）

折线为销售毛利率（靛蓝，左轴，%），柱形为期间费用率（赭金，右轴，%，含销售、管理、研发、财务费用）。毛利率在 2021 年冲高至 50.72% 后连续四年下行，2025 年跌至 36.43%；期间费用率则从 2023 年的 13.66% 一路压缩至 2025 年的 11.47%。两条线在 2024 年首次出现"毛利率下降、费用率同步下降"的组合，2025 年费用率小幅反弹。费用端已经给出了它能给的全部支持，毛利率的下行缺口仍需靠成本端自己解决。数据：AKShare（利润表、财务指标），期间费用率为四项费用合计除以营业总收入。

3.32025 年利润瀑布：57.23 亿元营业成本吃掉了 64% 的收入

把 2025 年的利润表摊成一条瀑布，结构就一目了然。90.01 亿元营业收入，扣掉 57.23 亿元营业成本，剩下 32.78 亿元；再扣税金及附加 0.49 亿元、销售费用 4.01 亿元、管理费用 3.59 亿元、研发费用 2.52 亿元、财务费用 0.20 亿元，加上投资收益 3.54 亿元、其他收益与减值合计约 −0.05 亿元，得到营业利润 25.46 亿元。再经营业外收支 −0.08 亿元、所得税 3.95 亿元，得净利润 21.43 亿元，加回少数股东损益 0.15 亿元，归母净利润 21.59 亿元。

这张瀑布图最关键的一段在最左边：营业成本占营业收入的比重从 2024 年的 57.3% 升至 2025 年的 63.6%。收入少了 17.88 亿元，成本只少了 4.55 亿元——成本没有跟着收入一起降。这正是高价原料库存在报表上的表现形式。

图 62025 年利润瀑布（亿元）

瀑布柱自左向右逐项加减，靛蓝为起点与终点（营业总收入、营业利润、净利润、归母净利润），朱红为减项，玉绿为加项，单位亿元。最大的一级台阶是营业成本 −57.23 亿元，占营业总收入的 63.6%；此后四项期间费用合计再减 10.32 亿元；投资收益 +3.54 亿元是唯一显著的加项。从 90.01 亿元收入到 21.59 亿元归母净利，中间损耗的 68.42 亿元里有 57.23 亿元是营业成本，占比 83.6%——利润表的问题基本就是一个成本问题。数据：AKShare（利润表），2025 年度。

3.4同业对标：净利率仍然领先，ROE 已经落后

把片仔癀放进六家中药公司里比较（2025 年度），它的销售净利率 23.81%，仅次于东阿阿胶的 25.95%，高于华润三九（13.18%）、云南白药（12.60%）、同仁堂（9.46%）和白云山（3.94%）。这说明即便经历了两年下滑，它的产品盈利能力仍在行业前列。

但净资产收益率已经没有优势：片仔癀 14.84%，低于东阿阿胶（16.66%）和华润三九（16.07%）。原因是它的资产负债表过于保守——资产负债率仅 14.08%，是六家中最低的，大量净资产没有参与经营周转。

毛利率的对比更能说明问题：东阿阿胶 73.47%、华润三九 54.03%、同仁堂 42.87%，片仔癀 36.43% 已降至行业中游。这是被医药流通业务拉低的结果，也是肝病用药毛利率快速回落的直接体现。

图 7中药同业关键指标对比（2025 年度）

分组柱为六家公司 2025 年度的销售毛利率（靛蓝）、销售净利率（朱红）与净资产收益率（玉绿），单位 %，公司按归母净利润降序排列。片仔癀的净利率排第二、ROE 排第四、毛利率排第五——三项指标的排名不一致，说明它的高净利率来自费用率低与投资收益，而不是毛利率高。片仔癀赚钱靠的是"省"，不是"贵"；这既解释了它为什么能维持 20% 以上的净利率，也解释了为什么毛利率一下滑，利润就掉得这么快。数据：AKShare（各公司财务摘要，2025 年度），东方财富财务接口。

注：均为 2025 年度合并报表口径，公司按归母净利润降序排列；ROE 为净资产收益率，期间费用率为销售、管理、研发、财务费用合计占营业收入比重。各公司业务结构与收入确认口径存在差异（如云南白药含大额医药流通、白云山含大南药与大健康），横向比较仅作量级参考。数据：AKShare（财务摘要，东方财富财务接口）。

4.1存货：66.79 亿元，占净资产 46%

2025 年末公司存货账面价值 66.79 亿元，比 2024 年末的 49.67 亿元增加 17.12 亿元，增幅 34.5%；占当年末净资产（145.39 亿元）的 46%。同期营业收入下降 16.6%——收入在缩，库存在胀。

存货的结构解释了原因。根据公司问询函回复，66.79 亿元存货中，原材料 48.08 亿元，同比增长 50%，占存货总额的 72%；库存商品 14.48 亿元，同比增长 20%，其中医药制造业 6.84 亿元、医药流通业 6.72 亿元。也就是说，存货增长的主要部分不是卖不出去的成品，而是囤在仓库里的原料。

公司的解释是：核心原材料供给紧缺，价格易受产地供给与市场需求影响，需储备原料保障连续生产、规避断供风险，长期存货规模与产能及中长期业务需求匹配，短期易与当期营收出现阶段性错配；同时核心产品生产周期较长，提前安排生产后遇到 2025 年下半年需求偏弱，产销阶段性错配导致库存商品增加。

周转数据印证了这种"错配"：存货周转天数从 2024 年的 243 天拉长至 2025 年的 366 天，一年增加 123 天；2026 年中报进一步升至 413 天。

图 8存货账面价值与存货周转天数（2015—2025）

柱形为年末存货账面价值（左轴，亿元），折线为存货周转天数（右轴，天）。存货从 2015 年的 8.78 亿元增至 2025 年的 66.79 亿元，十年增长 6.6 倍，其中 2023—2025 三年新增 33.00 亿元，占十年增量的 57%。周转天数在 2018—2023 年稳定在 190—245 天，2024 年升至 243 天，2025 年跳升至 366 天。存货的膨胀速度在 2024—2025 年明显脱离收入趋势，这是高价原料囤积与终端动销转弱共同作用的结果。数据：AKShare（资产负债表、财务指标），年末口径。

4.2现金流：0.77 亿元 vs 21.59 亿元

2025 年经营活动产生的现金流量净额 0.77 亿元，同期归母净利润 21.59 亿元，现金含量仅 3.6%。这是 2019 年以来最差的一次——2016 年至 2024 年，经营现金流与归母净利润的比值中位数约 0.74，2019 年该比值甚至为负（经营现金流 −8.79 亿元）。

现金去哪了？看现金流的构成：2025 年"购买商品、接受劳务支付的现金"73.11 亿元，虽然比 2024 年的 82.30 亿元下降了 11.2%，但"销售商品、提供劳务收到的现金"93.64 亿元，比 2024 年的 120.23 亿元下降了 22.1%。收现端掉得比付现端快 11 个百分点，差额就体现为经营现金流的塌陷。付款节奏刚性强，收款节奏随需求走弱，这是所有"上游囤货、下游转弱"生意的共同症状。

还要说明 2022 年那个异常值。2022 年经营现金流净额 68.73 亿元，看起来好得离谱，但其中"收到其他与经营活动有关的现金"高达 48.42 亿元（2021 年该项仅 1.90 亿元、2023 年为 1.65 亿元），同期投资活动净流出 63.05 亿元。这是理财产品赎回与再投放在现金流量表上的科目错位，并非经营性现金创造能力的提升。看这家公司的现金流，2022 年要剔除，2025 年才是真实水平。

图 9经营活动现金流净额与归母净利润（2015—2025）

柱形为经营活动产生的现金流量净额（靛蓝），折线为归母净利润（朱红），单位亿元。2015—2021 年两者大体同步；2022 年经营现金流因理财赎回科目错位冲高至 68.73 亿元，明显偏离利润；2023—2024 年回落到 22.07 亿元、13.14 亿元，已低于同期净利润；2025 年跌至 0.77 亿元，现金含量 3.6%，为十一年最低。2025 年的利润没有变成现金，而是变成了 48.08 亿元的原材料存货——这是一次主动的资产负债表置换，不是利润造假，但确实降低了当期利润的可分配性。数据：AKShare（现金流量表、利润表），年度口径。

4.32026 年：拐点信号已经出现，但只出现在成本端

2026 年中报给出了三个明确的改善信号。第一，存货从 2025 年末的 66.79 亿元降至 59.54 亿元，一季度末为 62.77 亿元，连续两个季度回落，高价原料库存在消化。第二，经营活动现金流净额 16.25 亿元，同比增长 332.58%，公司解释为主要系购买商品、接受劳务支付的现金减少所致，与原料采购减少、库存消化的逻辑吻合。第三，肝病用药毛利率 62.77%，同比提升 1.27 个百分点，是 2022 年以来首次回升。

但收入端没有改善。2026 年上半年营业收入 45.73 亿元，同比下降 15.0%；归母净利润 10.93 亿元，同比下降 24.2%。单季利润降幅在收窄——2025 年第四季度归母净利润同比降幅约 90%，2026 年第一季度收窄至 25.64%，第二季度进一步收窄至 21.02%——但仍在下降通道中。

注："其他"为存货账面价值合计减去原材料与库存商品后的差额，含周转材料、在产品、发出商品等；公司未披露该部分的同比数据，以"—"表示。公司披露存货跌价准备率略低于同业，扣除医药制造业后，2025 年医药流通业及其他行业综合存货跌价准备率为 1.70%，同行业平均为 2.18%。数据：公司对上交所 2025 年年报问询函的回复公告（2026-08-01）、AKShare（资产负债表）。

5.1两次下跌，两种原因

2021 年 7 月 21 日，片仔癀盘中最高价（前复权）467.70 元，为上市以来最高；对应未复权盘中价 491.88 元、总市值 2967.60 亿元。以 2020 年 16.72 亿元的归母净利润计算，当时静态市盈率约 177 倍。

第一段下跌发生在 2021 年下半年至 2023 年，属于估值回归。2021 年末市值 2637.40 亿元，对应当年归母净利润 24.32 亿元，PE 约 108 倍；2022 年末市值降至 1740.33 亿元，PE 约 70 倍。这一段利润仍在增长（2022 年归母 24.72 亿元），跌的是估值。

第二段下跌发生在 2023 年至今，原因变了。2023 年 5 月，公司前董事长潘杰因涉嫌严重违纪违法接受纪律审查和监察调查；同年 7 月，董事长林纬奇辞职，任职约 19 个月；2023 年 8 月，更早一任董事长刘建顺被开除党籍。三年之内三换董事长，两名前董事长先后被查，另有多名高管在 2023 年陆续辞职。这一段下跌伴随着利润见顶回落——2024 年利润几乎零增长，2025 年下降 27.5%。

5.2市值与利润的剪刀差

2021 年末市值 2637.40 亿元，2025 年末 1018.28 亿元，四年缩水 61.4%；同期归母净利润从 24.32 亿元到 21.59 亿元，只下降 11.2%。市值的跌幅是利润跌幅的 5.5 倍，差额全部由估值消化。

到 2026 年 9 月 29 日，总市值 695.14 亿元，较 2021 年末再降 73.6%。以 2026 年上半年 10.93 亿元归母净利润年化（约 21.9 亿元）计算，PE 约 32 倍；以 TTM 口径计算为 38.4 倍。

图 10前复权股价走势与关键事件（2010-01—2026-09）

折线为前复权收盘价（元），阴影为价格区间，朱红虚线标注四个改写预期的节点：2021-07-21 历史最高、2023-05-10 前董事长被查、2023-07-24 董事长辞职、2024-08-09 溢价关联收购公告；红色图钉标记历史峰值 467.70 元。股价从 2010 年初的 8.55 元涨至 2021 年 7 月的 467.70 元，十一年 54.7 倍；此后进入持续下行通道，2026 年 9 月 29 日收于 115.22 元。治理事件集中出现在 2023 年，与股价进入加速下行的时间窗口高度重合；2024 年 8 月那笔溢价 2.54 亿元收购关联方资产的公告，则进一步放大了市场对公司治理的疑虑。数据：Tushare 日线（未复权收盘价×复权因子自算前复权），截至 2026-09-29。

图 11年末总市值与归母净利润（2016—2025）

柱形为年末总市值（紫檀，左轴，亿元），折线为当年归母净利润（朱红，右轴，亿元）。市值在 2021 年末达到 2637.40 亿元的峰值，是当年归母净利润 24.32 亿元的 108 倍；此后连续四年下行，2025 年末为 1018.28 亿元，对应 PE 约 47 倍。利润曲线在 2016—2024 年单调上行，2025 年首次回落。市值曲线与利润曲线的背离在 2021—2022 年达到最大，2023 年起两者同向下行——这意味着当前股价的下跌已经从"杀估值"切换到"杀业绩"，逻辑完全不同。数据：Tushare 日线（年末最后交易日未复权收盘价×总股本 6.033 亿股），AKShare（利润表）。

5.3筹码结构：股东户数翻倍

股东户数从 2019 年一季度末的 6.41 万户增至 2026 年二季度末的 11.87 万户，七年增长 85%。峰值出现在 2025 年三季度末的 13.04 万户。

与股价对照看，股东户数的两个快速上升期分别出现在 2020 年下半年（户数从 7.24 万户增至 9.58 万户，股价从 161.53 元涨到 253.81 元）和 2021 年一季度（户数从 9.58 万户增至 12.43 万户）——都是在上涨过程中涌入。筹码在股价高位时完成了从集中到分散的转移。2025 年三季度末户数再创新高时，股价已跌至 194.55 元，属于下跌过程中的补仓与抄底资金。

图 12股东户数与股价（2019Q1—2026Q2）

柱形为股东户数（赭金，左轴，万户），折线为对应报告期末的前复权收盘价（靛蓝，右轴，元）。股东户数从 2019 年一季度末的 6.41 万户升至 2021 年三季度末的 12.43 万户，恰在股价冲上 400 元上方期间；此后在 9.4 万—13.0 万户之间波动，2025 年三季度末创下 13.04 万户的新高，而同期股价为 194.55 元。户数在上涨中增加、在下跌中不减少，说明筹码已从机构集中转向散户分散，这会延长股价的筑底时间。数据：AKShare（东方财富股东户数明细），股价为对应报告期末的前复权收盘价。

注：事件时间为公司公告日或公开披露日；"对预期的影响"为分析判断，非公司表述。数据：公司公告、上交所信息披露平台、上海证券报、中央广播电视总台央广网公开报道。

6.1估值：PE 26% 分位，PB 18% 分位

以 2026 年 9 月 29 日收盘价 115.22 元计算，公司总市值 695.14 亿元，PE(TTM) 38.42 倍，PB 4.76 倍。

把 PE(TTM) 放到上市以来（2003 年 6 月至 2026 年 9 月）的月度序列中，当前值处于 26.0% 分位：20% 分位为 35.62 倍，中位数 45.70 倍，80% 分位为 58.96 倍。PB 的分位更低，为 18.3%。

需要注意的是分母的质量。当前 PE 的分母是"过去十二个月"的净利润，而这十二个月里包含了高价原料库存的集中结转——也就是说，当前的 E 是被成本周期压低的 E。如果 2026 年下半年起原料成本回落传导到利润表，PE 会自然下降；反过来，如果收入继续下滑，E 还会进一步被压缩。

图 13PE(TTM) 历史走势与分位带（2003-06—2026-09）

折线为月度 PE(TTM)（靛蓝），三条虚线自下而上分别为历史 20% 分位（35.62 倍）、中位数（45.70 倍）与 80% 分位（58.96 倍）。PE 在 2021 年 6 月触及 153.3 倍的历史最高，2022 年仍在 100 倍上方；此后持续回落，2024 年最低下探至 34.72 倍、一度跌破 20% 分位，当前 38.42 倍位于 26.0% 分位。估值已经回到历史偏低区域，但要注意这个"低"是被压缩后的利润撑起来的——分母里含着一轮高价原料的集中结转。数据：百度股市通（AKShare 估值接口），月度序列，PE(TTM) 口径；分位为全序列经验分位。

6.2成本端：牛黄价格腰斩，进口批件落地

天然牛黄是肝病用药最重要的成本变量。公开报价显示，天然牛黄价格从 2023 年初的约 57 万元/公斤一路涨至 2025 年中的 170 万元/公斤（部分来源报 165 万—180 万元），随后快速回落：2026 年 4 月约 52 万元/公斤，2026 年 9 月底约 58 万元/公斤。两年半时间，价格先涨 198%，再跌 69%。

价格下跌对公司是利好，但传导有滞后。公司在 2026 年中报中说明：牛黄价格的下降趋势主要发生在 2025 年年内，而公司生产所用牛黄多为此前高价储备，导致上半年产品仍主要消耗高价库存。这解释了为什么 2026 年上半年毛利率只回升 1.27 个百分点，而不是一步到位。

更重要的变化在供给端。公司于 2026 年报告期内落地全国首单进口牛黄采购，并获准从阿根廷进口天然牛黄，成为国内首家获得天然牛黄正式进口批件的企业，批件有效期至 2027 年 4 月 19 日。公司表示，进口牛黄打通后有利于供货数量和价格的稳定，为平抑国内原料价格提供了市场化手段。

图 14天然牛黄价格走势（2023-01—2026-09）

折线为天然牛黄（天然胆黄）公开报价（万元/公斤），红色图钉标记 2025 年 5 月的历史高点 170 万元/公斤。价格从 2023 年 1 月的 57 万元/公斤涨至 2025 年 5 月的 170 万元/公斤，涨幅 198%；随后在约一年内回落至 2026 年 4 月的 52 万元/公斤，跌幅 69%；2026 年 9 月底报 58 万元/公斤，较上年同期下降约 58.6%。成本端的拐点在 2025 年下半年已经出现，但公司在 2025 年及 2026 年上半年消耗的仍是高价库存，所以利润表上的改善会晚于价格拐点 4—6 个季度。数据：中药材天地网、康美中药网、证券时报公开报价；不同来源口径略有差异，2025 年高点区间为 165 万—180 万元/公斤。

6.3分红：每股金额没动，分红率被迫抬升

2025 年度公司合计每股派现 2.97 元（中期 1.40 元 + 年度 1.57 元），与 2024 年度的 2.97 元（中期 1.15 元 + 年度 1.82 元）完全持平。但 2025 年每股收益从 4.93 元降至 3.58 元，因此分红率从 60.2% 抬升至 83.0%。

这是一个值得留意的信号。每股分红保持不变，说明公司在利润下滑期仍选择维护股东回报的绝对水平；但 83% 的分红率意味着几乎没有留存空间，而公司同时还在为原材料储备占用大量现金。2025 年经营现金流仅 0.77 亿元，而当年现金分红总额约 17.9 亿元——分红资金主要来自存量现金与理财赎回，而非当期经营现金。

2026 年上半年，公司拟每股派现 1.07 元，合计约 6.46 亿元，占上半年归母净利润的 59.06%，分红率回到相对克制的水平。按 2026 年 9 月 29 日收盘价 115.22 元计算，2025 年度 2.97 元的分红对应股息率约 2.6%。

注：每股分红为当年中期与年度合计（税前）；分红率 = 每股分红 ÷ 每股收益；分红总额按总股本 6.033 亿股估算；年末股息率 = 每股分红 ÷ 当年最后一个交易日未复权收盘价（2026 中期为 2026-09-29 收盘价 115.22 元）。2021、2022 年公司仅派发年度分红，无中期分红；2025 年度每股分红与 2024 年度持平，但因每股收益下降 27.4%，分红率被动抬升至 83.0%。数据：Tushare 分红送配、AKShare 分红送配、公司 2026 年半年度报告。

整份研究指向一个核心分歧：片仔癀当前的低利润，是"成本周期"造成的暂时现象，还是"提价权削弱"造成的持久现象。前者的修复路径清晰且已在发生；后者的修复路径依赖于需求端，而需求端目前没有任何改善证据。

7.1三条需要持续盯住的线

• 收入线——肝病用药的同比增速。这是判断"提价权是否削弱"的唯一硬指标。销量已经证明还在，问题在结构。如果收入同比转正，路径 A 成立的概率大幅提升；如果连续两个季度负增长，路径 B 的概率上升。
• 成本线——存货账面价值与牛黄价格。存货从 66.79 亿元降到 59.54 亿元是第一步，回到 50 亿元以下才意味着高价库存基本出清。同时关注天然牛黄价格能否稳定在 60 万元/公斤以下——这是进口渠道能否形成有效供给的检验。
• 治理线——管理层稳定性与关联交易。2021—2023 年三换董事长、两任前董事长被查的历史，构成了当前估值折价的一部分。新任管理层的任职时长、后续关联交易（尤其是与福建同春的往来）的定价公允性，都会影响市场愿意给出的估值倍数。

7.2这份研究没有回答的问题

有三件事超出公开数据的边界，只能标注为未知。第一，天然牛黄的库存成本。公司披露了 48.08 亿元的原材料金额，但没有披露其中牛黄的加权平均采购成本，因此无法精确测算高价库存出清需要几个季度。第二，终端真实动销。公司披露的是出厂端收入，渠道库存与终端零售价（电商平台实际成交价已明显低于指导价）只能通过公开报道间接观察，缺少系统性数据。第三，进口牛黄的规模。批件有效期至 2027 年 4 月 19 日，但实际进口量与到岸价格未披露，这决定了成本红利的天花板。