公司研究 · 奶酪 · 品类开创者的四年

把奶酪棒做成一门生意之后，留给开创者的钱反而变少了

2026 年上半年，妙可蓝多收入 33.04 亿元，同比增长 28.71%；归母净利润 1.51 亿元，同比增长 13.74%。收入跑赢利润一倍。更值得看的是另一条线：它的奶酪业务毛利水平从 2022 年的 40.73% 一路降到 2026 年上半年的 33.24%，四年掉了 7.49 个百分点——品类还在长大，但每一块钱里留下的变少了。

本文为商业观察，不构成任何投资建议。

01　收入涨 28.71%，利润只涨 13.74%：差的那一段去了销售费用

把 2026 年上半年的利润表拆开：营业收入 33.04 亿元，营业成本 23.09 亿元，毛利 9.95 亿元，综合毛利水平 30.13%。去年同期这三项是 25.67 亿元、17.76 亿元、7.91 亿元，毛利水平 30.81%。毛利水平掉了 0.68 个百分点。

真正的变化在费用那一栏。2026 年上半年销售费用 6.37 亿元，占收入 19.29%；2025 年上半年销售费用 4.46 亿元，占收入 17.37%。这一项多了 1.92 个百分点。同期管理费用率从 5.66% 降到 4.12%，财务费用率从 1.21% 降到 0.85%，两项加起来省回 1.90 个百分点，正好被销售费用吃掉。结果就是归母净利率从 5.18% 降到 4.58%，掉了 0.60 个百分点。

把时间拉长会更清楚。这家公司的利润，几乎是销售费用率的镜像：

图一　妙可蓝多销售费用率与归母净利率（2023—2026 各年上半年，单位：%）。口径：销售费用 ÷ 营业总收入；归属于母公司所有者的净利润 ÷ 营业总收入。数据来源：上海证券交易所公开披露的历年半年度报告（合并利润表）。

读法：2023 年上半年，这家公司每收 100 元要花 25.65 元在销售上，最后只剩 1.38 元；到 2025 年上半年，销售费用率压到 17.37%，净利率升到 5.18%——这两年的利润改善，几乎全部来自「少花钱」。2026 年上半年销售费用率掉头回到 19.29%，净利率立刻跟着回落。这是一家利润由费用决定的公司，不是由定价决定的公司。

02　奶酪的毛利水平，四年掉了 7.49 个百分点

奶酪是这家公司的绝对主业。2026 年上半年，奶酪业务收入 28.87 亿元，占主营业务收入的 87.38%；供应链及贸易 3.82 亿元，占 11.58%；液态奶 1.60 亿元，占 4.83%；其他补充 0.26 亿元。

图二　妙可蓝多奶酪业务毛利水平（2022—2026，单位：%）。口径：按年度／半年度主营业务分产品披露的奶酪业务毛利率。数据来源：东方财富 F10 主营构成（RPT_F10_FN_MAINOP）。

读法：这条线下滑了四年，中间没有反弹。同期奶酪业务的收入是 2022 年 38.69 亿元、2023 年 31.37 亿元、2024 年 37.57 亿元、2025 年 46.15 亿元、2026 年上半年 28.87 亿元——规模在震荡上行，赚钱的效率在单向下降。这两条线同时出现，通常只说明一件事：增长的量是用价格或者渠道费用换来的。

贸易业务是同一枚硬币的另一面。2023 年贸易产品收入 5.67 亿元，毛利水平是 -2.70%，也就是倒贴；2024 年 5.31 亿元，毛利水平 2.76%；2025 年 6.23 亿元，毛利水平 4.06%。这块业务一直没赚到什么钱，但它把收入盘子撑大了，也把上游原料的采购量带起来了。对一家以奶酪为核心的公司来说，这更像是一个供应链工具，而不是一条利润线。

03　2025 年营收踩线达标，净利连打折线都够不着：第一年期权作废

2025 年 3 月，公司推出股票期权激励计划，向董事、高级管理人员与核心骨干人员授予期权，2025 年 5 月完成授予登记，最终登记对象 201 人、数量 797.50 万份。方案里写死了公司层面的业绩考核目标，第一个行权期对应 2025 年：营业收入不低于 56.00 亿元，净利润不低于 2.10 亿元；打折线（触发值）分别是 50.40 亿元和 1.89 亿元。规则是：营收或净利有一项低于触发值，公司层面行权系数就是 0。

行权期	考核指标	目标值	触发值	实际／按已披露计算	结果
第一个（2025）	营业收入	56.00	50.40	实际 56.33	达标（超出 0.6%）
第一个（2025）	净利润	2.10	1.89	实际 1.18	低于触发值，行权系数 0
第二个（2026）	2025-2026 累计营收	121.00	108.90	2026 需 64.67	上半年已完成 33.04
第二个（2026）	2026 净利润	3.20	2.88	下半年需 1.69	2025 下半年为 -0.14
第三个（2027）	2025-2027 累计营收	199.00	179.10	2027 需 77.67	尚早
第三个（2027）	2027 净利润	4.60	4.14	—	尚早

表　股权激励公司层面业绩考核与实际达成（单位：亿元）。「实际」为经审计的合并报表口径；「按已披露数据计算」指用已公布的定期报告数据倒推。数据来源：2025 年股票期权激励计划（修订稿）及实施考核管理办法、2025 年年度报告。

读法：2025 年营收 56.33 亿元，只比目标线 56.00 亿元高出 0.33 亿元，超出幅度 0.6%，是一次踩线；同一个方案里定的净利润目标 2.10 亿元，实际 1.18 亿元，只做到目标值的 56.4%，也只有打折线 1.89 亿元的 62.7%。按方案规则，第一个行权期的公司层面行权系数为 0——营收这一项过了，利润这一项把整批期权卡住了。

往下推两年，压力的形状很具体。第二个行权期要求 2025—2026 年累计营收不低于 121.00 亿元，按已披露数据计算，2026 年需要做 64.67 亿元；上半年做了 33.04 亿元，下半年还要 31.63 亿元，而 2025 年下半年是 30.66 亿元，也就是要再涨 3.2%。净利润这一关更陡：2026 年需要 3.20 亿元，上半年 1.51 亿元，下半年还要 1.69 亿元——而 2025 年下半年的归母净利润是 -0.14 亿元，按已披露的半年报与年报数据倒推，那半年是亏的。

还有一条公告值得记：2026 年 9 月，公司先是审议通过调整这两个行权期的业绩考核目标，半个月后又公告取消调整，明确「仍按照 2025 年第一次临时股东大会审议通过的计划实施」。目标改了一半又撤回去，这本身就说明原目标不是可以轻松绕开的摆设。

04　存货多了 50%，中区毛利只有 25.44%：规模与结构错位在哪

2026 年 6 月末，妙可蓝多存货 11.74 亿元，2025 年同期 7.81 亿元，一年多了 3.93 亿元，增幅 50.3%。同期营业收入增长 28.71%。存货跑得比收入快，通常有两种解释：一种是为下半年备货，一种是渠道消化速度跟不上生产节奏。两种都可能成立，但要看后续两个季度存货是不是跟着收入一起走。

区域结构里藏着另一个错位。2026 年上半年，中区收入 16.12 亿元，占总收入的 48.77%，毛利水平 25.44%；北区 10.65 亿元，占 32.22%，毛利水平 34.47%；南区 6.28 亿元，占 19.00%，毛利水平 34.79%。收入最多的大区，恰恰是赚钱效率最低的大区，两者差了 9.35 个百分点。

区域	收入	占比	毛利水平
中区	16.12	48.77	25.44
北区	10.65	32.22	34.47
南区	6.28	19.00	34.79

表　妙可蓝多分区域经营数据（2026 年上半年，单位：亿元／%）。口径：主营业务分地区披露。数据来源：东方财富 F10 主营构成（RPT_F10_FN_MAINOP）。

读法：中区接近一半的收入，只提供最低的单位毛利。如果下半年的增量继续压在中区，收入好看、利润难看的格局就会延续；反过来，如果南区、北区这两个毛利水平更高的区域占比能往上抬，同样的收入规模能落下更多利润。这是接下来最简单的观察口径。

资产负债表上还有两个数值得看。2026 年 6 月末货币资金 9.79 亿元，比 2025 年末的 5.99 亿元多了 3.80 亿元；同期总负债 42.32 亿元、总资产 89.61 亿元，资产负债率 47.2%，比 2025 年末的 46.1% 略升。商誉 3.84 亿元，从 2022 年以来基本没动。这是一家杠杆不高、手上现金在增厚的公司——它当下的问题不缺钱，是单位收入里留下的那一截太薄。

05　开创者与被收编者：母公司、供应链与一份沙特备忘录

奶酪棒这个品类在中国是被一家公司用广告和冰柜铺出来的，妙可蓝多是那个开创者。但当品类被证明能做大规模之后，进场的就不止它一家了——这正是图二那条毛利水平曲线单向下滑的背景。而这家公司自己的位置也变了：它的控股股东是蒙牛，这一层关系决定了它在原料采购、产能与渠道上可以用体系里的资源，也决定了它在体系里的角色更偏向一个品类公司，而不是一个全品类平台。

上半年出现的两个动作，都指向「往外走」。一个是供应链及贸易业务做到 3.82 亿元、占 11.58%，这块业务的毛利水平只有个位数，它的价值不在利润，在于把原料的采购规模和议价能力做起来；另一个是 2026 年 8 月公司公告了与 Saudia Dairy & Foodstuff Company（沙特阿拉伯的乳品与食品企业）签署备忘录的进展。这些都还在早期，规模进不了主营构成的前两行，但它们共同指向一个问题：当国内奶酪品类的价格竞争压住单位毛利时，增长的下一程要从哪里找。

回到最开始那个判断：这家公司 2026 年上半年收入增速 28.71%，是四家里同期最快的那一档；归母净利润增速 13.74%，只有收入增速的一半。规模在跑，效率在退。对一家把品类从无到有做出来的公司，这既是它曾经成功的代价，也是它接下来必须回答的问题。

06　变量清单：接下来只看这几件事

观察变量	当前读数	什么情况下这条要看重
奶酪业务毛利水平	2026 上半年 33.24%	继续下探说明价格竞争还没到底
销售费用率	2026 上半年 19.29%	若站上 20%，净利率还会接着回落
存货	2026 年 6 月末 11.74 亿元	若继续快于收入增长，渠道消化要打问号
区域结构	中区占 48.77%、毛利 25.44%	高毛利区域占比能否上行
2026 全年归母净利	上半年 1.51 亿元	与激励考核 3.20 亿元的距离
供应链及贸易与海外合作	上半年 3.82 亿元；沙特备忘录推进中	能否带来非价格竞争的增量

表　观察变量与触发时点（只列条件，不给方向）。数据来源：公司公开披露的定期报告、股权激励计划文件与临时公告。

开创一个品类的人，常常不是最后收割它的人。把一条街铺满冰柜靠的是开创者，但当街上每个人都摆上冰柜之后，决定谁能活下来的，就不再是第一个想到这件事的人，而是每一块钱收入里能留下多少的人。

本文为商业观察，不构成任何投资建议。文中数据来自上海证券交易所公开披露的妙可蓝多定期报告、2025 年股票期权激励计划及实施考核管理办法、历次临时公告，以及东方财富 F10 主营构成与资产负债表数据接口，均为公开可溯源口径。