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蒙牛：收入多卖了 32 亿，为什么经营利润只多赚 8 千万

2026 年上半年，中国蒙牛乳业有限公司收入 447.95 亿元，同比增长 7.77%；权益股东应占利润 23.71 亿元，同比增长 15.94%。这是一份看起来翻了身的中报。但把利润表往下读一行就会发现：同期经营溢利 35.73 亿元，只比上年同期的 34.92 亿元多出 0.81 亿元——收入多卖了 32.28 亿元，经营利润只多赚了不到一个亿。净利能涨 15.94%，靠的是另外两件事：联营公司由亏转盈（从上年同期亏损 5.85 亿元变成盈利 0.40 亿元），以及融资成本从 6.08 亿元降到 4.65 亿元。老二的位置决定了它的每一步：要增长，就得先花钱。

一、奶价给的红利，几乎全被销售费用吃掉了

把过去五年的利润表摊开，会看到一条很说明问题的曲线。2022 年蒙牛收入 925.93 亿元，毛利水平 35.30%；2023 年 986.24 亿元，37.15%；2024 年 886.75 亿元，39.57%；2025 年 822.45 亿元，39.89%；2026 年上半年 447.95 亿元，40.76%。四年半下来，毛利水平抬了 5.46 个百分点。

原因是两头一起用力：一头是原奶价格处在低位，原料成本占液奶成本的比重很大，奶价每降一档，下游的毛利水平就会抬一档；另一头是高毛利品类占比上升——公司在这份中期业绩公告里提到，鲜奶、奶酪、奶粉（可比口径）业务均录得 30%% 以上的同比增长。

但毛利水平抬上去的这 5.46 个百分点，并没有落到净利上。同一段时间，销售及分销费用率从 2022 年的 24.13% 升到 2026 年上半年的 27.60%，抬了 3.47 个百分点；经营利润率只从 6.30% 升到 7.98%，抬了 1.68 个百分点；归母净利率反而从 5.73% 降到 5.29%。

这就是这门生意的算术：成本端省下来的钱，在渠道端又花出去了。原奶便宜是所有乳企共享的外部条件，不是某一家独占的能力；真正决定谁留下多少的，是拿到成本红利之后怎么花。

图一　毛利水平与销售及分销费用率（单位：%；口径：毛利÷收入、销售及分销费用÷收入；2026 年为上半年数；数据来源：东方财富港股 F10 利润表科目）。读法：两条线都在往上走，说明成本省下来的钱被同步花在了卖货上。

二、老二的钱花在哪：每 100 元收入，蒙牛花 27.6 元卖货，伊利花 17.7 元

双寡头里的老二，战略常常由老大决定。伊利在常温白奶上的规模、渠道与品牌厚度，决定了蒙牛很难在正面战场上以同样的方式竞争，于是它选择了另外两条路：一是往高毛利小品类走（鲜奶、奶酪、奶粉），二是用并购绕开正面战场。

2026 年上半年，伊利股份营业收入 644.90 亿元，同比增长 4.13%；归属母公司股东的净利润 57.59 亿元，同比减少 20.02%。同期蒙牛收入 447.95 亿元，相当于伊利的 69.46%；权益股东应占利润 23.71 亿元，只相当于伊利的 41.17%。

项目	蒙牛	伊利	差额
毛利水平	40.76	36.59	+4.17
销售及分销 / 销售费用	27.60	17.73	+9.87
归母净利率	5.29	8.93	-3.64

表　蒙牛与伊利：2026 年上半年每 100 元收入的去向（单位：元；口径：各科目 ÷ 营业收入；数据来源：两公司 2026 年中期报告与半年报）。

这张表把问题讲透了：蒙牛的毛利水平比伊利高 4.17 元，但卖货环节多花 9.87 元，两项相抵，每 100 元收入到手的净利反而少了 3.64 元。老二不是不会赚钱，是赚钱之前要先付一笔“位置费”。

伊利的品类结构可以做个参照。2026 年上半年，伊利液体乳收入 365.90 亿元（占 56.88%，品类毛利水平 34.15%），奶粉及奶制品 168.45 亿元（占 26.19%，品类毛利水平 41.25%），冷饮产品 90.73 亿元（占 14.10%，品类毛利水平 39.06%）。伊利也在往高毛利品类上走，只是它的基本盘足够大，摊薄渠道投入的能力更强。

图二　2026 年上半年每 100 元收入的去向（单位：%；口径：各科目 ÷ 营业收入；数据来源：两公司 2026 年中期报告 / 半年报）。读法：蒙牛在毛利这一段领先，在销售这一段被反超，最后一段落后。

三、并购留在账上的痕迹：164 亿元商誉与无形资产

并购换来的东西，一半写在利润表，一半写在资产负债表。2026 年 6 月末，蒙牛商誉 76.42 亿元，无形资产 87.87 亿元，两项合计 164.29 亿元，相当于股东权益 406.60 亿元的 40.40%。此外还有联营公司权益 77.88 亿元，同比减少 13.35%。

这些科目的意义在于：它们不会一下子变成成本，但会长期影响利润。商誉一旦减值，直接冲减当期利润；无形资产要逐年摊销；联营公司按权益法核算的盈亏，更是直接进利润表。2024 年蒙牛应占联营公司溢利为 -8.72 亿元，2025 年为 -8.04 亿元，那两年权益股东应占利润分别只有 1.05 亿元和 15.45 亿元，净利率 0.12% 与 1.88%——联营公司的拖累是其中重要一项。

还有一个容易被忽略的结构：并表但不全资。2026 年 6 月末少数股东权益 66.64 亿元，2026 年上半年少数股东损益 1.29 亿元。也就是说，合并报表上的收入与利润，有相当一部分并不属于母公司股东。规模上去了，但落到母公司股东口袋里的比例被摊薄了。

四、2026 年这半年：增长是真的，但来源要分开看

把 2026 年上半年和 2025 年上半年逐项对照，能看出这份中报的成色：

科目	2026 年上半年	2025 年上半年	变动
收入	447.95	415.67	+32.28
销售成本	265.37	242.15	+23.22
毛利	182.58	173.52	+9.06
销售及分销费用	123.62	116.14	+7.48
经营溢利	35.73	34.92	+0.81
应占联营公司溢利	0.40	-5.85	+6.25
融资成本	4.65	6.08	-1.43
税项	11.49	6.84	+4.65
权益股东应占利润	23.71	20.46	+3.25

表　蒙牛 2026 年上半年与 2025 年上半年逐项对照（单位：亿元；口径：合并利润表，1—6 月；数据来源：东方财富港股 F10 利润表科目）。

收入多了 32.28 亿元，毛利多了 9.06 亿元，经营溢利只多了 0.81 亿元——中间 8 亿多元去了销售及分销费用。再往下，应占联营公司溢利回正贡献 6.25 亿元，融资成本下降贡献 1.43 亿元，两项合计 7.68 亿元，这才是税前利润能从 28.38 亿元涨到 36.50 亿元的真正原因。

公司在中期业绩公告里还披露了两件事：一是“期内，本集团根据中国企业所得税法的相关要求调整缴纳所得税，本公司权益股东应占利润减少人民币 3.199 亿元”；二是按公司披露口径，经营利润 36.763 亿元，经营利润率 8.2%。把税收调整加回去，这半年的经营成果比账面更好看一点，但结构没有变。

公告里的另一段值得记下来：“「一体」六大业务板块实现全面增长”“液态奶增速引领行业，鲜奶、奶酪、奶粉（可比口径）业务均录得 30%% 以上同比增长”。这些品类跑得快，但基数小，短期内还不足以改变整体费用率。

图三　收入与权益股东应占利润（单位：亿元；口径：合并利润表全年数；数据来源：东方财富港股 F10 利润表科目）。读法：2024 年是谷底，归母净利只剩 1.05 亿元；2025—2026 年在修复，但离 2022 年的 53.03 亿元还有距离。

五、库存与现金：去库存这一关基本过去了

资产负债表上还有一组值得对照的数字。2026 年 6 月末，蒙牛存货 41.52 亿元，同比减少 11.77%；现金及等价物 172.33 亿元，同比增长 10.12%。存货往下、现金往上，通常意味着渠道里积压的货已经消化了一轮，公司不再需要靠压货维持报表上的收入增速。

行业的坐标也能佐证。伊利在 2026 年 8 月 27 日的投资者关系活动记录里提到：“从凯度终端消费数据，我们也看到了乳制品消费量的止跌企稳”，原因在于包装类乳品的刚性消费与乳深加工带来的原料增量需求；同时“上半年合同奶价已经触底企稳，散奶价格持续回升”。奶价触底是双刃剑：它意味着上游供给出清接近尾声，也意味着下游乳企靠低价原料抬毛利水平的窗口正在关闭。窗口一旦关闭，销售及分销费用率还停在 27.60%，净利率就很难继续往上走。

同期伊利存货 95.05 亿元、货币资金 166.17 亿元。两家的资产结构差别不大，差别在利润表上那 9.87 个百分点的卖货成本——同样的原奶行情，两家留下了完全不同的净利。

六、接下来要看的三个变量

第一，销售及分销费用率能不能从 27.60% 往下走。这是毛利转化成分母利润的关键闸门——过去四年半，毛利水平抬了 5.46 个百分点，费用率抬了 3.47 个百分点，闸门开了多大，决定了这轮成本红利能留下多少。

第二，应占联营公司溢利能不能维持正数。2024 年 -8.72 亿元、2025 年 -8.04 亿元，两年合计拖累超过 16 亿元；2026 年上半年回到 +0.40 亿元。这一项波动很大，它决定利润表的稳定性。

第三，高毛利小品类的占比。鲜奶、奶酪、奶粉的增速公司已经披露（30%% 以上），但绝对值还没有拆分到收入结构里。这些品类什么时候从“增长最快”变成“占比可观”，才是蒙牛摆脱“高毛利、低净利”的时间点。

老二的增长是拿费用买来的：老大可以用规模摊薄渠道成本，老二只能先付钱，再等规模。

数据来源：中国蒙牛乳业有限公司 2026 年中期报告、《截至二零二六年六月三十日止六个月中期业绩公布》；东方财富港股 F10 利润表与资产负债表科目；内蒙古伊利实业集团股份有限公司 2026 年半年度报告、2026 年 8 月 27 日投资者关系活动记录表。本文仅供学习交流使用，不构成任何投资建议或个股推荐，投资有风险，决策需谨慎。