公司观察 · 白酒 · 2026 年半年报口径

往下走的泸州老窖：中高档少卖近四成，开瓶数却没塌

2026 年上半年，泸州老窖的营业收入掉到 104.72 亿元，同比减少 36.35%，归母净利润 43.39 亿元，同比减少 43.37%。但公司同期在业绩说明会上说的是另一句话：全品项开瓶扫码数与去年同期基本持平。报表上的出货少了三分之一，瓶盖被打开的瓶数却没变——这两个数字之间的缝，就是这半年真正发生的事。

四川一家县城烟酒店的老板今年做过一次货架调整：把原来摆在正中间、标价四位数的高度国窖 1573 挪到了第二层，第一层换成三百元上下的低度国窖 1573 和一套光瓶的 28 度高光。他给的理由很朴素——"贵的那瓶一年卖不了几瓶，占着位置不如换成能周转的"。这一层货架的变化，最后会变成上市公司报表上的一行数字。

一、报表塌了三分之一，开瓶数却没动

先看最直接的两个数。2026 年上半年，泸州老窖营业总收入 104.72 亿元，比 2025 年同期的 164.54 亿元少了 59.82 亿元，降幅 36.35%；归属于母公司股东的净利润 43.39 亿元，比 2025 年同期的 76.63 亿元减少 43.37%。放到白酒七家主要上市公司的半年报里横着比，这个降幅是最深的一个。

但公司在 2026 年 8 月 27 日的分析师会议与 9 月 11 日的业绩说明会上，两次给出了同一个口径的表述：2026 年上半年全品项开瓶扫码数与去年同期相比基本持平，其中高度国窖 1573 和头曲较去年有小幅下降，其余品项有增长。开瓶扫码是消费者拧开瓶盖后扫瓶盖内码的动作，它衡量的不是酒厂发给经销商多少货，而是有多少瓶酒真的被打开了。

一边是出货量减少 36.35%，一边是开瓶数基本持平，两者并不矛盾，但它们指向的结论很硬：这半年砍掉的，主要是压在渠道里的库存，不是终端的消费。公司在同一场会议里把做法讲得很清楚——自 2025 年下半年起强化渠道配额与开瓶量的联动管理，执行"以销定配、配额挂钩动销"，渠道库存总量持续回落。翻译成生意话就是：以前是酒厂往渠道里推货，现在是渠道卖掉多少、酒厂才按配额补多少。

这个动作的代价，全部记在当期的报表上。收入的降幅大于开瓶数的降幅，说明酒厂主动少发了货；利润的降幅（43.37%）又大于收入的降幅（36.35%），说明少发货的同时，单位收入里承担的固定成本与费用并没有同步减少。这是缩量时代做渠道出清的标准代价：先把泡沫挤掉，再看剩下的是什么。

二、结构在下移：中高档从九成二退到八成八

真正值得看的是结构。按公司在定期报告里披露的产品档次划分，2026 年上半年，中高档酒类收入 92.00 亿元，占酒类收入的 87.85%；其他酒类收入 12.11 亿元，占 11.56%。而在 2025 年上半年，中高档酒类是 150.48 亿元、占 91.45%，其他酒类是 13.50 亿元、占 8.20%。

两组数放一起算出来的结果是：中高档酒类同比减少 38.9%，其他酒类同比只减少 10.3%。价格带更高的那一块塌得更狠，价格带更低的那一块反而更抗跌，于是低端部分的占比从 8.20% 抬到了 11.56%，上升 3.36 个百分点。这就是"结构下移"这四个字在报表上的样子。

图一　泸州老窖酒类收入按档次拆分（单位：亿元，2025/2026 年上半年）。数据来源：公司定期报告披露的主营业务构成。

读法：中高档那根柱子短了 58.48 亿元，其他酒类只短了 1.39 亿元。占比的变化不是因为低端卖得更好，而是因为高端跌得更快——这是"下移"，不是"升级"。

把口径拉长到年度看，这个下移不是半年才出现的。2023 年，中高档酒类 268.41 亿元、占 88.78%，其他酒类 32.36 亿元、占 10.70%；2024 年，中高档 275.85 亿元、占 88.43%，其他酒类 34.67 亿元、占 11.11%；2025 年，中高档 229.68 亿元、占 89.26%，其他酒类 26.38 亿元、占 10.25%。三年里中高档的占比一直在 88%~89% 之间窄幅波动，直到 2026 年上半年掉到 87.85%、其他酒类抬到 11.56%，这个区间的下沿第一次被击穿。

三、卖得更便宜的那部分，单位毛利反而厚了

如果结构下移成立，按常识推断，单价更低的产品占比上升应该拉低整体盈利水平。但数据给出的答案相反。2026 年上半年，中高档酒类的单位毛利水平是 90.74%，比 2025 年同期的 91.03% 只低了 0.29 个百分点，几乎没动；其他酒类的单位毛利水平是 45.80%，反而比 2025 年同期的 44.33% 高了 1.47 个百分点。

这个反向变化是理解"往下走"是不是划算的关键。低端产品的单位毛利水平在提升，意味着这部分生意的规模效应或者成本端的改善，抵消了价格带下移带来的让利。换句话说，泸州老窖往下走的时候，并没有用牺牲单位盈利的方式换销量，至少在 2026 年上半年的账面上是这样。

但这里有一个必须点破的边界条件：中高档的单位毛利水平高达 90.74%，其他酒类只有 45.80%，两者差了 44.94 个百分点。也就是说，其他酒类每 1 元收入带来的毛利，大约只相当于 中高档酒类 0.50 元收入带来的毛利。占比每往低端挪 1 个百分点，整体毛利结构就要承受一次稀释。其他酒类单位毛利水平的提升是 1.47 个百分点，而它占比的提升是 3.36 个百分点——后者的稀释作用更大。

把这层算完才能回答那个问题：往下走能不能对冲总量缩量？答案是：能接住一部分出货，但接不住利润。2026 年上半年归母净利润降幅 43.37% 大于收入降幅 36.35%，这 7 个百分点的差，一部分来自费用与固定成本的刚性，另一部分正是结构下移带来的稀释。

四、渠道：经销商在换，费用率在升，蓄水池在放水

渠道这一层的三个指标，指向同一个方向——公司在用当期资源换渠道健康度。

指标	2026 年上半年	2025 年上半年	变化
销售费用	13.30	15.19	-12.4%
销售费用率（测算）	12.70%	9.23%	+3.47 个百分点
合同负债	24.37	35.29	-30.94%
存货	156.81	137.85	+13.75%
货币资金	261.30	354.51	-26.29%

表一　泸州老窖渠道相关指标（单位：亿元；费用率与倍数按半年报数据测算）

先看费用。销售费用从 15.19 亿元降到 13.30 亿元，绝对额少了 12.4%，但因为收入基数掉得更快，销售费用率从 9.23% 抬到 12.70%（按半年报数据测算），上升 3.47 个百分点。这是缩量期最常见的一种"被动升费"：不是投得更多，而是分母缩得更快。

再看合同负债。这个科目是经销商预先打给酒厂、酒厂还没发货的钱，俗称渠道的"蓄水池"。2026 年 6 月末余额 24.37 亿元，比 2025 年同期的 35.29 亿元减少 30.94%。蓄水池的水位降了三成，说明经销商打款的意愿在下降，也说明酒厂确实少发了货——这两件事本来就是同一件事的两面。

最后是存货。2026 年 6 月末存货 156.81 亿元，同比增长 13.75%，是同期半年营业收入 104.72 亿元的 1.50 倍。白酒的存货里很大一块是基酒，它既是存货也是资产，不能简单当成卖不掉的货；但在收入下滑的年份里存货还在增长，意味着产销之间的缺口仍在扩大。

关于经销商数量，公司在 2026 年 9 月 11 日的业绩说明会上回应得很克制："客户结构优化与动态调整是渠道管理工作的一部分。"半年报里的经销商数量确实减少了。这种表述背后通常是两件事同时发生：一部分小商被清退或合并，一部分新的渠道商被引入。数量下降本身不是坏事，关键要看清退之后单商的平均产出有没有提升。

五、往下走的另一条腿：低度、年轻化和七十个国家

如果说中高档占比的下移是被动的，那么产品端的几个动作就是主动的。

第一个是低度。公司在 8 月的分析师会议上明确：高、低度国窖 1573 是一套协同发力的组合拳——低度放量为高度挺价创造有利条件，高度挺价为品牌发展积蓄长期势能。这是一个很直白的商业设计：高度产品负责把价格带撑住、维持品牌高度，低度产品负责走量、把生意规模接住。从区域表现看，华北、山东等低度主销区的表现相对好于传统高度区域。

第二个是年轻化。28 度高光以"二分微醺，八分开心"为核心主张，锚定年轻消费群体，渠道上采取"线上传统电商平台 + 线下新零售渠道"双轨并行。截至 2026 年 8 月 27 日，28 度高光的销售收入已突破 2000 万元。2000 万元放在一家半年收入百亿量级的公司里，是一个刚刚起步的数字，但它的意义在于验证了这条产品线能不能卖得动，而不是它已经卖了多少。

第三个是海外。2026 年上半年，境外收入 1.13 亿元，占酒类收入的 1.08%；2025 年同期是 1.03 亿元，占 0.63%。在境内收入同比减少 36.6% 的背景下，境外收入反而增长了 9.7%。基数极小，但方向是反的。公司在业绩说明会上披露，海外经销网络已覆盖北美、欧洲、澳新及"一带一路"沿线在内 70 个国家和地区。

这三条腿的共同点是：都在往"更低价位、更宽人群、更远市场"的方向走。它们不算新故事——低度化和年轻化在白酒行业已经讲了好几年——但在一家以高度国窖 1573 为品牌高度的公司身上，把这些动作放在同一个半年里同时推进，本身就是对"高端不涨"这件事的回应。

六、同业坐标：这一轮里它跌得最深

把 2026 年上半年白酒七家主要上市公司的营业收入同比放到一根轴上，泸州老窖的位置很清楚。

图二　2026 年上半年白酒主要上市公司营业收入同比增速（单位：%，按各公司定期报告）。数据来源：各公司 2026 年半年度报告。

读法：七家里只有贵州茅台一家是正增长（1.30%），其余六家全部下滑，泸州老窖以 -36.35% 排在最后。它的降幅是行业里第二深的伊力特（-32.13%）之外最深的一档，而它的体量（半年 104.72 亿元）是伊力特（7.26 亿元）的十几倍。大体量配深跌幅，说明这不是区域性的偶发，而是它所处的价格带和渠道模式在这一轮里承受了更集中的压力。

这里要补一句边界：降幅深不等于生意变差。如果一家公司主动控货、主动降配额、主动清退经销商，它的当期降幅一定会比"照常压货"的同行更深。判断质量的标准不是降幅，而是降完之后渠道的库存水位和开瓶数是否还在。从公司披露的"开瓶扫码数基本持平"看，这个问题的答案暂时是肯定的。

七、接下来要看的变量

按本号一贯的做法，不给方向判断，只把接下来值得盯的变量和时点列出来。

变量	当前读数	什么时点能看到
中高档酒类占比	87.85%（2026H1）	2026 年年报
其他酒类单位毛利水平	45.80%（2026H1）	2026 年年报
合同负债余额	24.37 亿元（2026 年 6 月末）	2026 年三季报
销售费用率	12.70%（2026H1，测算）	2026 年年报
存货与半年收入之比	1.50 倍	2026 年年报
低度国窖 1573 区域铺开	华北、山东好于传统高度区	下半年区域数据
28 度高光收入	突破 2000 万元（2026 年 8 月）	2026 年年报

表二　观察变量与触发时点（只列变量，不含判断）

其中最能判定"结构下移是不是主动选择"的，是第一条和第四条。如果中高档占比在下半年继续下探、同时销售费用率继续抬高，那就是被动下沉；如果中高档占比稳住、而低端产品继续放量，那才是主动的产品梯队设计。这两个答案对应的是完全不同的两家公司。

白酒这门生意里，价格带是品牌的高度，出货量是生意的厚度。当高度撑不住的时候，往下走能接住厚度，但接不住利润——真正决定成败的，是往下走的那些货，是不是真的被打开了。

本文为商业观察，不构成任何投资建议。文中数据来自泸州老窖 2026 年半年度报告、2026 年半年度经营数据相关披露、2026 年 8 月 27 日分析师会议与 2026 年 9 月 11 日业绩说明会的投资者关系活动记录，以及各公司 2026 年半年度报告。费用率、占比、倍数等派生指标均为按上述披露数据测算，口径已在文中标注。

本文仅供学习交流使用，不构成任何投资建议或个股推荐，投资有风险，决策需谨慎。