都说增长靠锌，金徽这份三季报里，银没署名
金徽股份 2026 三季报解读
十月十六号晚上，金徽股份的三季报挂上了交易所网站。我打开它，先看的是公司怎么给自己这一季下结论，数字排在后面。
它给了一句话。
这句话挑不出错。锌确实在干活。可它太省事，只说了一半。另外一半，藏在产量表第三行，被写成「小幅波动」。
成绩单本身是亮的。前三季度营业收入 16.83 亿元，比去年同期多了 42.67%。归母净利润 6.47 亿元，涨了 86.86%；剔掉政府补助之类的非经常性损益，还有 6.37 亿元，涨幅是 95.08%。第三季度单季更陡，归母净利润 2.38 亿元，同比增 155.90%。
好到这个份上，我第一反应不是高兴，是想问一句：主业真有这么好吗？如果锌自己撑不起这个涨幅，多出来的那一块，是谁给的？
带着这个问题，我把三季报从头翻了一遍。
锌的名字写在最前面
公司说的那半截，露在产量表上。表里一共三行：锌精矿、铅精矿、伴生银。
前三季度，锌的生产量 56,540.82 金属吨，同比增 13.67%。销售量 56,378.37 金属吨，同比增 13.35%。铅的生产量 16,214.56 金属吨，同比减 0.57%。伴生银 21,692.59 千克，同比减 1.22%。
三行里，只有锌这一行是往上走的。
图 1｜三条产量线，只有锌在动
读数：前三季度锌精矿产量 56,540.82 金属吨（+13.67%），铅精矿 16,214.56 金属吨（-0.57%），伴生银 21,692.59 千克（-1.22%）。数据来源：金徽股份 2026 年第三季度报告。
价格也帮了忙。沪锌主力合约今年前三季度的均价是 24,815.97 元/吨，去年同期 22,817.92 元/吨，涨了 8.76%。
这不是金徽一家的行情。伦敦金属交易所的锌库存一路往下走，海外几座主力矿山同步减产，现货被挤得很紧。八月下旬，现金结算价摸到约 4,107 美元/吨，四年来的高点。
金徽的锌精矿卖的就是这个行情。矿挖得多了，卖得也贵了。锌这一季两头都占着。
图 2｜锌的价涨了一成，银的价翻了一倍
读数：沪锌均价 22,817.92 → 24,815.97 元/吨（+8.76%），沪铅 16,979.18 → 16,439.36 元/吨（-3.18%），沪银 8,656.98 → 18,132.50 元/千克（+109.46%）。数据来源：沪锌、沪铅、沪银主力合约日线均价（AKShare）。
这两件事折成钱，是这样。多卖出去的 6,638 吨锌，按今年的均价算，大约多带来 1.46 亿元收入。价格每吨涨的那 1,998 元，如果按去年的销量重新算一遍，再加约 0.88 亿元。两项合起来约 2.34 亿元。锌的这份功劳，实在。
银没有名字
再看产量表第三行，伴生银。前三季度产了 21,692.59 千克，卖了 21,632.54 千克。跟去年同期比，一个减 1.22%，一个减 1.57%。
就产量论产量，这一行确实可以叫「小幅波动」。围观的人也就照这么写了。
可银的产量没动，银的价钱动了，动得还很凶。沪银主力合约今年前三季度的均价是 18,132.50 元/千克，去年同期 8,656.98 元/千克。一年时间，价格翻了一倍多。产量表上看不见价格，价格也不在产量表里。
银价这一年为什么这么猛？公开的说法分两层：一层是避险，一层是工业。
白银既是贵金属，又是光伏组件和电子器件里的导电材料，两头的需求一起往上推。这两层各占几成，公开讨论里还扯不清。
公开报道显示，伦敦银 2025 年全年累计涨幅约 148%，这股势头延续到了今年上半年。
而金徽的银不单独挂牌出售。它按计价方式折算进锌精矿和铅精矿的售价里；产量表上那一行「千克」，看不出它究竟值多少钱。
「伴生」这两个字，在矿业里是有具体含义的。伴生金属不单独开采，它是采锌、采铅的时候，跟着矿石一块儿出来的。不占开采计划，不单独安排掘进，选矿时多一道分离，如此而已。说白了，银是主矿顺手带出来的那一份。
这个性质，决定了它对报表的杠杆很特别。既然不单独承担开采成本，银价涨出来的每一块钱，落到利润表上，几乎不附带成本。
银的销量少了 1.57%，量上拖了大约 0.06 亿元的后腿。可价格一涨，同样的销量乘上翻倍的单价，多出来约 1.84 亿元。
两个数并排摆一摆。锌多挖了 13.35% 的矿，换来约 1.46 亿元。银一步矿都没多挖，价格一动，约 1.84 亿元。这一季，顺手带出来的那一份，卖得比主业多挖的那一份还值钱。
铅的名字可以划掉
三种金属里还有一样，铅。它这一季两头都没站住。销量 16,132.06 金属吨，同比减 1.28%。沪铅均价 16,439.36 元/吨，比去年的 16,979.18 元/吨低了 3.18%。产得少一点，卖得也便宜一点，折成钱大概是负的 0.11 亿元。只有铅是净拖累。
多出来的五亿，两家分
三笔账摊到一张图上，就是下面这条瀑布。2025 年前三季度营收 11.80 亿元，2026 年同期 16.83 亿元，中间多出来 5.03 亿元。
按金属均价乘销量的口径去拆，三个数就出来了。锌这一侧贡献 2.34 亿元，其中量增 1.46 亿、价涨 0.88 亿。银这一侧贡献 1.79 亿元，几乎全是价。铅是负 0.11 亿元。
剩下约 1.0 亿元，是测算口径与实际结算之间的差。这 1 亿元具体差在哪几个科目？得把明细拆开看，季报没给到这个颗粒度。
在那之前，有个更朴素的理由可以解释这场错位：产量表天生只有「量」这一列，没有「价」这一列。锌那行的加号，扫一眼就能看见；银那行的价格变化，得把营收、成本、销量摆到一起才拆得出来。
公告顺着产量表的口径写，读者顺着公告往下读，两边的注意力就一齐停在了锌上面。
图 3｜这一季多出来的 5 亿，谁给的
读数：按金属均价×销量测算，锌合计贡献约 2.34 亿元、银约 1.79 亿元、铅为 -0.11 亿元，其中银仅靠价格一项即 1.84 亿元。绝对值因精矿计价折价不可与营收直接相加，仅作量级比较。数据来源：金徽股份 2026 年第三季度报告；沪锌、沪铅、沪银主力合约日线均价（AKShare）。
这个测算有个必须说清的地方。精矿的实际结算价，比金属均价要低一截，计价时有折价，有些还要扣加工费。所以上面的数字是个上限，绝对值拿去和营收相加是不对的，只能用来比谁大谁小。
按量级看：银的贡献和锌是一个档次，而银这一季的产量还微微往下走了一点。公司的公告把功劳记给了锌，账本里的分量，两家差不多。
Q3 换了一个付钱的人
前三季度是合计账，单看第三季度，画面变了。第三季度单季归母净利润 2.38 亿元，比上半年的两个季度都高。上半年合计 4.09 亿元，摊到每个季度约 2.04 亿元。环比在往上走。
可这一季，银价是往下的。沪银均价第三季度环比第二季度跌了 14.72%，沪锌环比却涨了 5.42%。Q3 环比多出来的那点利润，是锌给的，银没出力。
银价今年的走势是前高后低：上半年冲上去，下半年往下走。这个回落，从银的季度均价上看得清清楚楚。
图 4｜单季利润一路抬高，可 Q3 的银价是回落的
读数：2026 年上半年归母净利润 4.09 亿元、第三季度 2.38 亿元；2025 年上半年与第三季度的单季数为同比反推口径。数据来源：金徽股份 2026 年第三季度报告。
这就带出一个往后要盯的东西：前三季度银在报表上出的力，很大一部分是上半年银价的高点攒下来的。第四季度银价能不能站住，直接决定这半截「没有名字的功劳」还剩下多少。
再往细里看一层。第三季度单季营业收入 5.98 亿元，同比增 54.23%，比前三季度合计的 42.67% 更快。第三季度利润总额 2.76 亿元，同比增 162.14%。
单季同比之所以这么陡，是因为去年同期的银价基数只有今年的一半上下，同比口径里银出的力不小。换成环比，上半年那波银价高点没有延续。第三季度银价回落了 14.72%，撑住环比的成了锌。
同一份报表，同比讲一个故事，环比讲另一个故事。
利润在长，家底也在长
挣钱的质量没问题。毛利率从去年的 62.93% 抬到 70.12%，多了 7.19 个百分点。经营活动现金流净额 8.85 亿元，同比增 109.38%，比净利润跑得还快。销售回款 19.72 亿元，是营业收入的 1.17 倍。
应收账款余额已经缩到 151 万元，去年同期口径的年末数是 971 万元。合同负债从 679 万元涨到 6,043 万元，涨了近 9 倍，下游先打款，再等货。
另一面，家底变重了。有息负债是短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款三项相加。去年末 41.16 亿元，三季度末 55.70 亿元，多了 14.54 亿元。
其中，一年内到期的非流动负债从 6.18 亿元跳到了 14.69 亿元，而账上的货币资金只有 4.32 亿元。资产负债率从 60.55% 升到 65.02%。利息费用 1.23 亿元，相当于利润总额的 16.2%。
图 5｜利润在涨，负债和资产也在长
读数：有息负债（短期借款+一年内到期非流动负债+长期借款，推导口径）由 41.16 亿元增至 55.70 亿元，增 14.54 亿元；同期在建工程增 2.29 亿元、无形资产增 2.68 亿元。数据来源：金徽股份 2026 年第三季度报告。
钱去哪了，现金流量表交代得清楚。前三季度经营净流入 8.85 亿元，投资净流出 13.85 亿元，缺口靠筹资净流入的 6.61 亿元补上。
投资端里，购建固定资产、无形资产等支付了 10.56 亿元，取得子公司付现净额 2.10 亿元。落到资产端，在建工程增加 2.29 亿元，无形资产增加 2.68 亿元。
经营净额减掉购建固定资产等支出，留下的自由现金流是负的 1.71 亿元。
图 6｜挣回 8.85 亿，花出去 13.85 亿
读数：经营活动净流入 8.85 亿元，投资活动净流出 13.85 亿元，筹资活动净流入 6.61 亿元。数据来源：金徽股份 2026 年第三季度报告。
还有一处正在变粗。税金及附加从 4,634 万元涨到 8,961 万元，同比增 93.4%，比营收增速快一倍还多。资源税、城建税跟着利润走。利润涨得多，这税涨得更快，矿业公司绕不开这一笔。
两个数字，值得记一笔。未分配利润从 4.59 亿元只增到 5.58 亿元，多出 0.99 亿元。同期净利润是 6.47 亿元，中间五个多亿的量级派了出去。这也是 19.20% 的加权净资产收益率里，分母被压低的原因之一。
股东那边有件事得提一句。报告期末，前五名股东质押股份合计 6.30 亿股，按 9.78 亿股的总股本算，占到了 64.4%。
东坡那 120 万吨
三季报里另有一条不在利润表上的信息。公司在 2024 年 1 月通过竞拍拿到甘肃省徽县东坡铅锌矿的普查探矿权，勘查面积 11.7947 平方公里。
到报告期末，累计完成钻探 7.4 万米，探明铅锌银矿石量 2,100 余万吨。其中铅加锌的金属量近 120 万吨，银近 1,000 吨。按公司自己的说法，已经够得上大型矿床的规模。
接下来的动作，是把这个探矿权从详查推进到勘探。公司预计三年内完成勘探、提交勘探报告，再申请探转采、拿采矿权。届时建一座大型矿山，新增 100 万吨以上的采矿能力。
公告里补了一句老实的话。目前的资源量是阶段性估算，随着勘查深入，矿体的规模、品位和总量都可能变，最终以更高阶段的核实结果为准。
这条线索，和前面那张资产负债表能对上。无形资产从 17.60 亿元增到 20.27 亿元，增加的 2.68 亿元里，探矿权的支出是主要去处。在建工程从 12.96 亿元增到 15.25 亿元，多出的 2.29 亿元对应着矿山与选厂的扩建。
也就是说，这一季赚到的现金，一部分换了债，一部分押在了地底下还没开挖的那批矿上。
资源接续是矿业公司的命根子。但勘探到建成之间有若干年，这期间的资金占用和利息，会一直挂在报表上。
下一季看什么
季报拆到这个程度，几个能盯的点也就清楚了。都能被证伪。
最要紧的是银价。第三季度环比已经跌了 14.72%，第四季度能否止住，决定前三个季度那半截隐名功劳还留得住多少。锌的产量是另一条线，前三季度 13.67% 的增速摆在那儿，第四季度还平不平，一看就知道。
再看存货与合同负债。存货从 2,504 万元涨到 5,116 万元，翻了一倍；合同负债涨了近 9 倍。这两个数同向，到底是产业链地位强，还是赶在价格回落前囤货？看第四季度的收入和存货增速对不对得上。
短债的滚动也得盯着。一年内到期的非流动负债 14.69 亿元，对着货币资金 4.32 亿元，这个缺口怎么接。
剩下一条，是东坡探矿权的转勘探进度，以及在建工程与无形资产的转固和摊销节奏。
再回到开头那句话。这一季的增长，公司替自己写了一句解释，句子里只有锌。可翻开产量表第三行，银的产量还降了一点，价格却在一年里涨了一倍多。伴生的东西不摊开采成本，涨出来的那部分，几乎直接落进毛利。公司只说了半截话，另外半截，写在金属价格里。
第四季度银价肯不肯站住，这半截还剩下多少，得另算一笔账。
数据来源：金徽股份 2026 年第三季度报告（未经审计，2026-10-17，上交所）。沪锌、沪铅、沪银价格取自主力合约日线均价（AKShare）。单季数、有息负债、增量归因等标注为推导口径的数值，均为依据公开数据的测算，不代表公司口径。本文仅为公开信息整理与分析，不构成任何投资建议。